公司并购法律风险

    一、公司并购基本界定

　　并购最早是兼并（Menrger）和收购(Acquisition)的合称，随着并购活动的不断发展和创新，有着日益丰富的表现形态和法律内涵。

　　兼并就是吸收合并（不包括新设合并，但从泛义上理解，如果发起方在合并后的新公司中处于控制地位，从本质上看仍然属于并购的一种形态，但却不是兼并的形态），一个公司吸收另外的一个或多个公司而是后者失去法律地位；

　　收购是指对公司的收购，某一个公司或组织、个人，以货币、证券或其他资产，购买目标公司的股权（股票）或者资产，从而获得对目标公司或其资产的实际控制。

　　实践中的公司并购形态，不仅包括传统意义上的资产并购和股权并购，还衍生出增资、新设合并、债权转股权、股权置换、股权出资、表决权征集、一致行动、协议控制（如境外上市业务中VIE模式）、国有产权无偿划转、股权托管、改制并购等各种并购形态。

　　本文主要针对股权并购这一常规形态，结合自身的资本运营法律实务，从并购主导方的视角，对公司并购的法律风险加以梳理。

　　二、并购前法律风险

　　公司并购实施前，作为收购方需要开展大量的准备工作，以应对相应的法律风险。

　　1、主体风险

　　简单看来，似乎并购法律关系涉及的主体往往是并购双方，然而并购双方的确定却并不那么简单。

　　通常情况下，股权并购应该是股权的转让方、受让方，然而在并购实践活动中，股权并购很多则是由双方的实际控制人签署的，而且通常是先由实际控制人签署框架协议，逐步落实到细则性协议，才会由法律意义上的交易双方签署。

　　那么，在这一系列的交易合约中，如何安排各方的法律关系，既满足实践层面的需求，又满足法律效力要件，需要针对不同的并购案例予以合理安排。

　　在交易主体安排中，还存在着目标公司的签约地位问题，仅从法律效力层面，似乎目标公司不应成为交易主体，但考虑到尽职调查的信息披露义务以及并购失败或终止时责任承担主体扩大等方面，可以将目标公司作为交易合约的一方主体。

　　不过在实践中，股权并购合同不与股东签署却仅与目标公司签署的“法律笑话”并非个例，某个法院领导甚至告诉笔者这种签约方法是他的资深庭长认可的。

　　2、排他性风险

　　框架协议签署的法律价值除了启动尽职调查程序外，最重要的就是排他性安排问题，如何设计合理且有效的排他性条款，并有效约定相关方的合约责任加以保证，是框架协议的重心。

　　当然，被并购方通常都会要求对排他条款约定期限，以免谈判地位单方失衡。

　　3、准入政策风险

　　并购交易中，需要对目标公司的行业准入政策高度关注，避免由于对行业准入政策不了解导致并购失败。一方面存在行业门槛问题，比如外资准入政策中的限制规定、禁止规定以及必须中方控股、必须合资不能独资的规定等；另外还存在着前置审批问题、股东资格审查问题，比如对成为金融机构股东的前置资格审查、对成为准金融机构（如证券公司）的股东资格前置审查等。

　　4、先决条件风险

　　针对不同的并购项目，会存在法定的先决条件（比如股东会决议、优先购买权放弃等），交易各方还可能会约定不同的先决条件。交易双方的法律顾问，均应对法定先决条件的成就风险予以关注，并评估对正式签约的风险。还要对所约定的各种先决条件的合理性、合法性予以关注，避免对各方的商务目的形成不必要的障碍，或者加大本方的交易风险。

　　笔者在参与某海外基金的私募投资项目时，该基金的法律顾问团队设计了颇为繁琐的先决条件，而且这些先决条件在不同的条款之间反复援引、互相援引，从而为自身随时终止投资设计了多重通道。

　　5、保密性风险

　　并购交易通常自始就存在保密要求，而且不仅仅是交易资料、信息保密，甚至交易本身、交易主体的真实身份也需要保密。

　　保密责任条款不仅是框架协议的重要组成，也是正式协议的必要条款。

　　笔者参与某航空公司的股权重组时，由于大量的飞机购买和租赁合同涉及到国际商业秘密，其股东方不仅在多份协议中要求了保密条款，还针对某些合同要求签署专门的保密协议。

　　6、尽职调查风险

　　尽职调查是并购前最为重要的内容。一方面尽职调查并不能发现全部问题，尤其对于并购障碍、或有风险和隐形债务、责任，往往并不能穷尽发现；但另一方面，仅通过索赔制度设计而忽视尽职调查是极其危险的。理性看待尽职调查非常必要，虽然不能穷尽一切问题和风险，但对于风险的评估和把握却极为重要，只有建立在充分的尽职调查基础上，才有可能作出正确的商业判断。

　　尽职调查需要根据具体的项目，要求目标公司及相对方完整披露交易所涉的债务、责任、风险的全面信息，以及资产、财务、争议纠纷、公司治理、劳动事务等全面信息，从而在该等信息中扫描风险、设计控制方案。

　　在尽职调查中，需要着重注意：

　　（1）着重点在于对并购障碍（如股权或资产的瑕疵、权利限制或负担，章程特殊条款等）、资产情况、债务和责任情况、或有风险情况、其他风险和责任等方面的审视，对于相应的权属证书一定要核对原件，并要特别关注其效力的存续、瑕疵和完整；

　　（2）尽职调查清单要及时更新和补充；

　　（3）要具备通过资料挖掘资料的能力；

　　（4）法务、财务、业务等参与尽调的人员之间要有交流和讨论；在我们参与对开封某中华老字号的并购时，财务人员就是从一笔往来款项中发现了目标公司未披露的一项重大对外投资，而这是法律人员所无力单独发现的。

　　（5）及时要求相对方对相关问题作出书面说明或解释；

　　（6）对于提交的资料要由提交方确认，而且要在框架协议中约定确认方和责任方，因为提交方和签约方不一定就是同一主体。

　　尽职调查的信息披露义务还需要合理设计的责任。在前述海外基金的私募投资中，其法律团队甚至设计了“披露函”制度，对于任何可能继受的债务、责任和风险，甚至资产、权属状况，要求制作并提交“从形式到内容均令其满意的披露函”，凡未在披露函中记载的信息，无论是否在其他文件或过程中披露，均不视为履行披露义务。

　　这种苛刻的制度设计，实则为相对方的违约埋下了深厚的伏笔，虽是过分强势，但可能也是退出机制的敞口安排需要。

　　三、并购中法律风险

　　1、交易结构风险

　　尽职调查完成，意味着并购前工作的告一段落。在尽职调查基础上，最为重要的、也是最先要考虑的工作就是交易结构设计，这也是法律人最能发挥智慧的地方。

　　所谓的结构设计，无非包括两部分：路径和流程。需要注意的是，交易结构的设计一定要综合考虑合法性、税负、时间要求等全部要素，避免顾此失彼从而损害交易。

　　路径就是要解决通过什么样的安排，能够合法实现交易双方的商务目标；而且还要考虑，通过什么样的安排，能够降低交易成本和税负；甚至还要考虑，什么样的安排能够在最短的时间内完成交易；在相当多的案例中，甚至要考虑通过什么样的路径安排，才不会受到法律法规的限制或规制。

　　流程则是在路径明晰后，梳理出不同工作事项的先后顺序，设计不同的节点安排。先后顺序不同，可能控制力就不同，或许交易的税负也不同；而在不同的节点，所要满足的目标不同，各方的权利义务安排可能也不同。

　　（1）路径合法性风险

　　无论何种路径，合法性是第一位的要求。

　　笔者在参与某企业发债项目时，发现某上市企业利用政府招商引资机会获得了某目标公司控股权，但为了完全控制该企业，又对处于参股地位的国有股进行了托管，但却由国有股的持股人向其支付托管报酬。个人认为，这种“反向支付报酬”的托管路径设计就存在合法性瑕疵，而且也使得国有单位经办人面临高度法律风险。远不如利用优先股制度或者其他安排更具备合法性。

　　业务中常遇到投资或财务机构咨询，老股东在转让控股权后期望获取稳定收益，作出的路径安排是在并购时作出特别或补充约定：小股东不参与经营管理获取固定回报。这种安排同样面临合法性瑕疵，在此情况下，优先股制度就不能满足转让控股权后小股东的利益预期，而合法的安排是由大股东进行股权托管或表决权征集，由大股东向小股东支付托管报酬或征集费用。

　　（2）并购前重组风险

　　在并购交易中，往往不是一个单项的股权交易，通常会基于一些必要的考虑设计出并购前重组，即先由各方分别或单独实施自身的重组，然后再进行并购交易。

　　笔者参与的某项并购，为了避免返程投资问题以及外资并购问题，就是先行实施了独立第三方的重组和外商投资再投资的制度安排。而在国内某家电巨头对省内某家电连锁企业的并购中，为了将目标公司注册资本金901万元（体系内全部企业注册资本金总和）体现出6000万元的估值且不产生老股东的个人所得税，就是先行设立项目公司，再由项目公司收购目标公司各企业，再由并购方对项目公司溢价增资1.4亿元，通过貌似私募投资的路径安排及资本公积的制度安排，实现1.4亿元与6000万元的7:3股权结构，从而合法无成本实现商务目标。

　　（3）税务风险

　　交易结构中，除了合法性风险，第二位的风险就是税务风险。我国税务法规的高度政策化、文件化无疑又加重了这些风险。

　　因此，需要高度关注重组结构设计的税务风险，一定要听取财务甚至税务顾问的专业意见。在某项并购中，正是对方的税务顾问香港安永提出了企业分立所派生新设的企业在12个月内不能发生股权变动，否则不能适用所得税特别处理，我们才及时调整了分立企业的资产安放方案，将需要交易的资产留在老企业以实施股权交易。

　　而且如果目标公司是自然人股东，股权溢价交易就存在20%个人所得税问题，以及收购方的代扣代缴法律义务。因此，需要进行必要的股权调整安排，从而过滤自然人属性的股东股权再实施交易。

　　（4）担保设计风险

　　由于并购交易金额大、周期长、环节多，而且相当多的交易风险会在并购交易结束后才能逐步释放。因此交易各方风险点、发现周期不尽相同，对于担保制度的设计着眼点也不相同。

　　在担保主体上，从定性上一方面要连带、不可撤销、不可抗辩，另一方面要追溯到作为实际控制人的自然人，避免各担保主体的“有限责任”；从定量上，担保主体多多益善，尽可能实现一旦出现问题，责任方的关联企业一损俱损。

　　在担保具体内容上，要准确界定担保责任形式、担保期限、担保范围、不同担保手段之间的关系等，尤其要特别注意避免担保效力瑕疵情形，以及对担保人被通知、同意权的排除。

　　2、财务风险

　　并购交易中的财务风险主要表现在：

　　（1）财务资料完整性风险

　　由于财务资料归属于目标公司，但老股东往往会顾虑于财务资料包含的“不利”因素，往往会隐瞒或甚至毁损部分财务资料，从而导致财务资料、财务档案不完整，造成目标公司可能遭受处罚。

　　（2）审计报告及财务报表附注风险

　　审计报告是公司财务事项的第三方审视，往往会披露一些风险事项，而财务报表附注通常都是需要关注的财务事项，在这些信息中尤其是保留意见、强调事项中都会包含目标公司的财务瑕疵信息。

　　（3）利润归属确定

　　如果并购交易主体中涉及到上市公司，存在利润归属节点的界定问题，这种归属约定之际关系到上市公司的业绩。

　　（4）期后事项风险

　　由于并购交易活动都会持续一段时间，而目标公司通常又不可能终止经营等待并购完成，双方据以交易的审计报告、评估报告都是基于一个暂定的基准日，从基准日到实际交割日所持续的时间是不确定的，该期间所发生的事项如何调整、经营盈亏如何承担或享有都需要予以明确。

　　（5）价款支付风险

　　交易价款的支付，需要根据具体的交易结构合理安排，既要考虑相应的节点控制，还要考虑相应的风险控制，并且一定要留有尾款在交易完成后一定期间后支付，以防范交割、交接后风险的释放。

　　3、正式合同风险

　　正式合同签署时，不同于框架协议，不仅要求签约主体在法律形式上予以最终落地，而且从形式到内容的合法性、有效性、完整性也需要特别关注，可能包括各种附件、附属协议的签订与完备。当然，正式合同并不意味着契约文本的结束，可能还需要针对甩尾事项、特别事项签署补充协议，但至少要对这些事项的处理原则加以明确。

　　正式文本的风险还需要关注不同文本之间的效力顺位和效力冲突安排，尤其是签约文本很可能与工商机关或其他政府部门要求备案、报批的文本并不一定完全一致，这种情况下就要明确约定各种文本之间的效力安排。

　　4、股权交割风险

　　基于不同的目标公司，股权交割的要求、主管机关不尽相同，办理股权交割的流程以及所要一并办理的变更事项也不相同，有些股权交割还需要前置审批（如外商投资企业），有的需要办理鉴证手续，对于各种特殊法律规范的特别性要求要予以特别的关注，以免存在程序或效力瑕疵。

　　5、公司交接风险

　　股权交割只是对目标公司实际控制的前提，但并不意味着对公司的实质性控制，对公司的交接，包括法律交接（各机关的更换、相应证照的变更等）和实时交接，才是对公司控制的现实层面。该等交接可以在股权交割前、交割后或交割中实施。

　　在公司交接中，一方面要注意目标公司的平稳交接，另一方面要完善各种交接手续，制定完善的交接文书，以界定责任、保存证据。

　　在公司交接前，通常都会存在过渡安排，以体现交易各方对公司的共管安排，避免目标公司处于单方控制下的变动风险。

　　6、劳动事务风险

　　并购交易通常都会涉及到员工遣散问题、尤其是高管安置、董事监事更换问题，一方面在尽职调查时就要关注是否存在高额的离职补偿安排或者遣散更换的限制条件甚至是禁止条款，另一方面在正式交易文本中一定要清晰约定此类事项的处理方法，明确责任的主体、责任内容、责任救济、替代处理方案等相关内容。

　　四、并购后法律风险

　　1、实际控制及整合风险

　　交接及交割的完成并不意味着并购交易的真正结束，而只是后并购阶段的开始，这个阶段的风险并不因为交易形式的结束而结束。对于目标公司的实际控制是后并购阶段的最重要内容，不仅包括对公司经营管理层面的实际控制，还包括对公司未遣散人员的控制力，对公司资产、债务、相关责任事项处理的实际控制（如资产涉及第三方事项、债务人发生挤兑等都是失控的具体表现），以及对目标公司运营模式和治理架构的控制和协调、对目标公司文化的融合和统一等，都

　　2、争议解决风险

　　在交割及交接后，争议的防范和处理也是一项重要工作。一方面要防范和处理交易各方基于并购交易本身的争议，另一方面还要防范和处理接管目标公司后可能与第三方产生的争议。对于后者，除了审视与第三方的权利义务事项外，还要及时审视并购交易文本的相应规定，严格按照与交易对方的约定通知或处理相关事项。

　　3、甩项风险

　　在并购交易中，通常会存在一些搁置事项，对于这类事项的风险需要予以关注。

　　4、对赌风险

　　不仅仅私募投资中会存在对赌安排，在一些并购交易中，如果目标公司的并购对价严重依赖公司的财务利润指标，而非仅仅依赖公司资产指标（如果并购主导方是上市公司存在合并报表的强烈需求或者并购后存在强烈上市安排的话通常都是利润指标需求下的并购），都会对目标公司在交割后一定期限的利润状况作出对赌安排，这种安排的本身就是风险。一方面，并购如果改变了公司控制权或者至少改变了公司经营控制权的话，从本质上就不同于私募投资的“战略投资”属性，这种情况下的对赌安排对于交出目标公司公司实际控制权或运营控制权的老股东而言是难以控制的；另一方面，如果老股东如果仍然实际控制目标公司或者即便是仅仅控制目标公司运营的话，在设计对赌制度的时候一定要明确对赌条款的具体内容、对赌条件的具体环境因素以及触发对赌责任的相应情况，避免最后“得不偿失”的逆转。

　　五、特殊并购项目的法律风险

　　除了前文基于一般并购项目的风险梳理外，特别的并购项目由于受到特别的法律规制而存在着特殊的法律风险，而这些特殊的并购项目风险控制可能都会自成体系，需要另外予以研究。

　　这些特殊的项目主要包括：

　　1、外资并购

　　我国对外资并购的法律规制不断随着我国的外资政策在调整，这里面不仅要关注10号令所规定的具体流程和特别要求，还要关注其他相关规定，如外资准入政策、外资审批政策、外资间接并购的管制、外资并购房地产的特殊规制、外资并购安全审查制度、外汇及外债管理以及视同外资的特殊主体规制（外商投资的创投企业、以投资业务为主的中外合伙企业）等。

　　2、房地产企业并购

　　房地产项目由于投资基数大、流转审批程序繁琐、涉及主体多等因素，通常都会以股权转让的形式进行，而且目标公司如果不是所交易项目的单纯性项目公司的话，还会先进行公司分立等相关的重组安排。

　　在房地产项目公司的并购中，最为重要的是税务风险、项目涉及第三方的合同风险、或有风险、项目权属和手续风险等。其中仅税务风险就非常复杂，在并购交易的本身程序中，不仅包括股权转让涉税风险、个人股东的个税风险，还包括视同土地转让纳税的风险；在并购完成后，涉及到土地增值税及企业所得税风险，因为股权交易的相关成本并不能进入目标公司自身的成本，这就意味着对于接手方来讲交易价款不仅不能进入土地开发成本，也不能进入项目公司经营成本，而只能是目标公司新股东方的投资成本。

　　在沸扬全国的某600亩房地产项目并购中，我们就充分利用了股东债务，通过债务主体的重组手段，实现了股权并购交易的税收安排。

　　3、涉及国有资产的并购

　　涉及国有资产的并购交易，不仅要关注国家的国有资产管理法律规范和政策，更要关注目标公司所在地的区域性国资管理政策。不仅仅是改制并购要关注，股权并购也同样要关注。笔者在参与上海农工商集团对郑州某企业的改制并购中，就发现区域性的国资管理政策之间并不一致，甚至与国家的统一性政策规定也不尽相同。如在国有资产协议出让的条件上，河南省2007年就规定需要经过两次公示仍然只有一个出让主体的，才能进行协议转让；再如在划拨土地处理上，2006年100号文后由于土地出让金收支体制的变化，土地出让金就只能返还用于安置职工的部分而不能再抵减目标公司的净资产负值，但青岛市2009年却仍以规范性文件形式明确土地出让金可以抵减国有净资产负值部分。

　　4、上市公司并购

　　上市公司由于其广泛的公众性，目前我国对于上市公司并购的立法和政策规定虽然并非单独立法，但已经自成体系，其中最为重要的是流程的特殊性和信息披露的特殊性，不仅上市公司实施的收购需要履行特别的程序、满足特别的要求，对对上市公司实施的收购更是如此。

　　5、综合项目

　　同时具备以上各种特殊因素的并购交易，就更为复杂，需要对所涉及的各种特殊性规定先行梳理，再结合一般性的并购交易控制技术加以管控。

　　总之，并购交易由于个案因素的差异化，既存在一般性的风险控制规律，更表现出个体化的风险形态和风险控制要求，交易各方在并购活动中，一定要合理组建专业团队、充分发挥中介机构的专业技能，这不仅仅是项目风险控制的需要，也是参与人员自身风险控制的要求。