IPO被否原因法律梳理

IPO被否原因法律梳理

　 统计数据显示，2011年共有345家公司向中国证a监会递交IPO首发申请，其中265家公司成功闯关，占比76.81%；72家公司闯关失利，占比20.87%；另有8家企业因证监会取消审核或未表决而无缘A股市场。IPO过会率自2008年以来首次降至80%以下，在逐渐下滑。

　  从法律的角度统计分析发现，2011年A股市场IPO被否企业70余家，已经披露不予核准原因的企业中，企业最容易触及的14条法律高压线，集中体现在持续盈利能力不确定、独立性存疑、内部控制制度不健全、募投项目市场前景差、企业运作不规范及财务会计报告可靠性低等几大方面。其中违反《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）（以下简称《首发办法》）第三十七条约占33.87％，第四十一条约占19.35％；违反《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（证监会令第61号）（以下简称《创业板暂行办法》）第十四条约占25.80％。

　 　 本文就既往IPO被否案例中最常见的原因进行法律上的梳理并通过相关案例予以说明。

　 　一、持续盈利能力问题

　 　 统计数据显示，在2011年IPO未过会的公司中，因持续盈利能力不确定而被否的公司数量占被否公司总数的一半以上。

　 　 《首发办法》第三十七条、《创业板暂行办法》第十四条均明确规定发行人应当具有持续盈利能力，并不得有办法中所列举的影响持续盈利能力的情形，对持续盈利能力的存疑主要体现为相关指标的极高或极低，表现在经营模式及品种结构改变、行业地位及经营环境的变化和利润来源三因素对持续盈利能力的不利影响。

　 　 2011年3月16日，因产品结构及销售客户均出现重大变化，且2010年销售收入大幅下降，重庆金冠汽车制造股份有限公司（下称“金冠汽车”）IPO遭否。防弹运钞车销售是金冠汽车的主要收入来源之一，2008年中国农业银行（601288）作为该公司第一大客户，采购防弹运钞车653辆，采购金额11726.44万元，占当期销售收入的32.08％。但是该公司2009年和2010年对中国农业银行的防弹运钞车销售额仅占当期销售收入的5.75％、0.86％。同时，2009年金冠汽车系统集成车及其他专用车占营业收入的比重由27.34％增至50.18％，系统集成车取代防弹运钞车成为主要收入来源。而2010年系统集成车及其他专用车的销量却下滑，销售收入较2009年下降6631.12万元。无独有偶，新疆康地种业科技股份有限公司IPO也因同样的原因被否。主要是因为该公司改变服务品种结构后以种子生产和销售为主要业务，但IPO募集资金却主要用于加大研发和育种投入。

　 　 由于发行人的行业地位或行业经营环境发生重大变化而影响持续盈利能力，最终导致IPO被否的，江西西林科股份有限公司是典型的代表。

　 　 另外，多家企业因为过度依赖海外销售市场，其业绩颇受去年海外部分国家经济危机的影响。发审委认为，这对于出口公司的持续盈利存在较大挑战。以公元太阳能公司为例，该公司2008年至2010年及2011年1月至6月出口欧盟国家销售额占比分别为78.1%、83.92%、75.94%和74.85%。产品主要出口国补贴下降趋势和欧洲债务危机对该公司的持续盈利能力构成重大不利影响。

　 　 另一个会对持续盈利能力产生不利影响的，就是发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益。以深圳市神舟电脑股份有限公司为例，2009年、2010年，该公司净利润合计为48572万元，而同期经营活动净现金流合计仅为24万元。同时，该公司于2010年放宽了销售信用政策，当年主营业务收入比2009年度增长32445万元，增长率为7.57％。其中，电脑收入合计为328863万元，比2009年增长5052万元，增长率为1.5％；其他电脑零配件收入为116390万元，比2009年增长27119万元，增长率为30％。可见，该公司的2010年度主营业务收入增长主要源于外购电脑零配件销售的较大增长。

　 　二、独立性问题

　 　 《首发办法》在第二章第二节专门就独立性问题作了详细的规定，要求发行人的资产完整、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立，同时专门设置一条兜底条款，即第二十条，“发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷”。《创业板暂行办法》也在第十八条着重就发行人独立性问题进行了规定。

　 　 独立性一直是创业板发行监管部重点关注的问题之一，当年被否的15家公司中就有4家公司因为独立性问题被否决；自2010年到2011年期间，这一问题更是成为历次保荐代表人培训会议中必须提及的问题。创业板发行监管部的官员特别指出创业板和主板对于独立性要求一致，并且强调“在这一方面关注的问题多，审核会更深入一些”；同时该官员还从资产与业务、人员兼职、同业竞争、关联交易、发行人与关联方合资设立企业、资金占用和独立运营情况等7个方面详细阐述了独立性的涉及要素。对于独立性存在瑕疵的应在申报前解决，规范运行一段时间后再申报；资产完整方面强调整体上市，房产使用权不行，正常情况下土地房产所有权应放进来；商标专利，原则上必须取得独立的所有权及使用权，不允许大股东许可使用的方式；从第三方取得的使用权，可以许可使用。

　 　 立立电子早在2007年就向证监会递交了IPO申请材料，于2008年3月5日通过发审会审核，5月6日获得IPO核准批文并完成资金募集。但是，立立电子的上市一直倍受社会质疑，被认为掏空另一公司浙大海纳资产并二次上市。证监会在接受举报以后，调查发现立立电子在2002年部分股权交易程序上有瑕疵，存在权属纠纷的不确定性。2009年4月3日，证监会发审委在会后事项发审委会议撤销其IPO核准批复，并要求将全部募集资金连本带利退还投资者，成为我国证券市场IPO申请先批后撤的为数不多的案例之一。
2011年10月12日上会的陕西红旗民爆集团股份有限公司亦是存在独立性缺陷，根据申报材料，榆林正泰系纳入榆林市商务局管理的国有控股企业，为陕西红旗民爆第一大客户。陕西红旗民爆在申报期对榆林正泰销售占比分别为56.27%、48%、51.41%和54.49%。值得注意的是，榆林正泰有19名职工为陕西红旗民爆股东，合计持有陕西红旗民爆1.73%的股份，该19名职工中：闫志远、韩增秀、周润合3人合计持有榆林正泰34.97%的股权；景强、马志东、周润合3人分别担任榆林正泰的监事、副总经理和董事。由于陕西红旗民爆与榆林正泰职工存在利害关系，发审委认为其在独立性方面存在缺陷，因此否决其IPO申请。

　 　 2011年11月16日，二次上会的苏州通润驱动设备股份有限公司(下称苏州通润)再次被否，12月7日，证监会公布了苏州通润被否原因。证监会发审委认为，苏州通润在报告期内与关联方常熟千斤顶铸造厂(下称铸造厂)存在持续的关联采购。2010年5月起，虽然苏州通润终止铸造厂的合格供应商资格，不再向其采购铸件产品，并改向非关联方永辉铸造采购铸件产品。但保荐机构核查后发现，永辉铸造销售给苏州通润的产品中，合计约426万元的产品系通过向铸造厂采购获得。为避免关联交易对独立性的影响，苏州通润控股股东向第三方转让了铸造厂的股权。苏州通润于2011年6月向铸件供应商发出通知，要求他们自2011年8月1日起不得向铸造厂采购铸件销售给苏州通润。但由于上述措施实施的时间较短，发审委无法判断是否得以有效执行，因此认为这与《首发办法》第二十条的规定不符，即“发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷”。
除去上述企业外，南京宝色，深圳金洋电子，盛瑞传动等均因独立性缺陷被否。

　 　 发审委对独立性的审核非常严格，业务和资产的不完整性，共用商标，生产厂房、办公场所向关联公司租用，业务链的核心环节或者一个重要的业务环节依赖关联方或第三方，都成为审核重点，尤其是创业板，几乎是存在问题就会被否决。

　 　三、内部控制制度问题

　 　 《首发办法》第二十四条规定和《创业板暂行办法》第二十一条均明确规定，发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果，并且拟在创业板上市的发行人要由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。因此，内控制度是否健全，亦是发审委关注的重点。

　 　 发审委发行部官员曾在保代培训会议上表示，今后IPO企业内部控制制度的落实情况会成为审核的重点，主要是因为今后内控指引将在上市公司全部施行。

　 　 2011年1月14日，上海中技桩业股份有限公司IPO申请被否，其也成为去年最早因内控制度问题被否的企业。2009年8月和2010年4月至6月，上海中技桩业的全资子公司嘉兴中正先后发生3起工伤事故，苏州分公司发生1起工伤事故，各致使一名工人死亡。当地安全生产监督管理局就上述事故分别下发了《行政处罚决定书》，分别对嘉兴中正和苏州分公司予以罚款的行政处罚。根据上述情况，发审委表示无法确定发行人在安全生产管理方面的内部控制制度是否健全并且有效执行，因此认为上述情形与《首发办法》第二十四条的规定不符。

　 　 2011年11月14日，发审委2011年第253次会议否决了千禧之星珠宝股份有限公司的IPO申请，理由就是千禧之星和保荐机构在反馈意见回复中对申报期的收入构成进行了调整，将前次申报材料中的部分加盟店收入调整至批发收入。其中，2008年至2010年的加盟店收入分别调减2.45亿元、2.24亿元和2.59亿元，相应金额调整至批发收入。对此，千禧之星和保荐机构解释原因时称，系部分加盟店未使用千禧之星品牌开展经营或者同时经营其他品牌。但是，发审委认为上述重大调整和解释说明导致无法判断千禧之星加盟店的内部控制制度在报告期内是否得以有效执行。

　 　 在拟上市过程中，甚至个别IPO企业在即将申报材料的阶段才安排券商进场开始辅导，认为所有的工作都可以在券商的指导下解决掉，而忽视了企业本身内部的规范化管理及治理结构的完善，致使券商短时间内对企业部分瑕疵没有判断清楚并得到有效的解决，就直接申报了材料，一些内控问题很快就暴露出来，被否也是正常的。因此，建议企业在委托券商之前，在会计师和律师的帮助下加强公司内部的规范化运营管理、完善治理结构。

　 　四、募投资金风险问题

　 　 《首发办法》第四十条要求发行人募集资金投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理以及其他法律、法规和规章的规定。《创业板暂行办法》第二十七条规定发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途。募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。这些规定明确公司募集资金的投向问题，是对相应投资者负责和保证公司稳定持续运营的基础。因此，募集资金投向也成为不少拟上市企业IPO被否的 “拦路虎”。

　 　 首先,是募投资金效益风险较大。这类风险还包括经营模式变化、项目可行性等风险，都需要企业给予全面的分析论证。

　 　 其次，融资必要性不足也属于募投资金运用的问题。一般来说，企业能够自筹解决资金问题，就没必要上市融资。如福星晓程和同济同捷等公司，申报材料都显示其账面资金充足，是“不差钱”的。

　 　 此外，募投项目与企业现有生产规模、管理能力不匹配，企业小马拉大车，则会存在较严重的匹配风险；某些投资项目手续不齐，不符合法律法规的要求，则存在一定的合规风险。

　 　 绿城水务和瑞明工业就是由于募集资金投向问题被否。绿城水务募投项目投资总额为10.33亿元，其中8.77亿元用于污水处理项目，但是公司污水处理收入是根据自来水用水量及物价部门核定的污水处理费单价确定，因此该部分募投项目的达产不仅不能导致收入及利润的增加，反而可能会因折旧及运营成本的提高导致短期内经营业绩下滑。
瑞明工业募集资金拟投资新增的年产150万件汽车发动机汽缸盖项目，与之前已经规划的产能相重复。由于不能对产能规划文件和供货合同进行适当说明和分析，公司的募资请求也被发审委否决。

　 　五、董事和高级管理人员的稳定性问题

　 　 《首发办法》第二十条和《创业板暂行办法》第十三条分别规定，发行人最近3年内（创业板为两年内）主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。因此，董事和高管的稳定性也是发审委审核的重要内容之一。

　 　 证监会最新披露的IPO公司反馈文件，详解了多家公司首发未获核准的原因。除呈现出二次上会公司审核趋严的特征外，其中华致酒行、高威科电气两家公司皆因报告期内管理层欠缺稳定被否，这在此前并不多见。

　 　 华致酒行被否原因中，除公司向关联企业采购金额比重逐年上升外，另一原因即公司董事会、高管在近三年内大面积变更。公司最新一期董事会11名董事中，除董事长吴向东近三年未发生变动、一直担任副总的彭宇清在2010年9月兼任董事外，其余5名董事和4名独董均在2010年9月至11月间“集中”履新，其中包括公司董事谭志强、副董事长陈臻。此外，10名高管中，除副总彭宇清、财务总监贺会锋任职时间超过3年，另两名副总为老员工，在2010年1月正常升迁外，其他高管均于2010年任职。

　 　 值得一提的是，公司董事会的“大洗牌”是基于2010年股东的变更。当年3月，自然人李大海通过股权转让获得公司10.2%股份，8月、9月，新天域旗基金(Pullock和新远景成长)、KKR和中信产业基金关联基金(cv Wine)三家PE机构高价入股，合计获20.38%股权，斥资高达12亿元。11月，当时还名为华致有限的公司旋即整体变更设立为股份公司。同期，公司新聘董事包括李大海、中信产业基金投资总监张迎昊、KKR亚洲董事总经理李响。

　 　 类似的案例还有高威科电气。该公司在2010年3月前，董事会由6人组成，后经过3次调整增加至9人。除去3名独立董事外，3年内董事会仅实际控制人张浔、刘新平两人未发生变化。招股书显示，公司免去了叶国明等4名董事，更换为曾宏伟、周武等4人，其原因系叶通过股权转让于2009年12月退出，而上述4人成为新进股东，这4人的身份皆为公司全资子公司高管。发行人及保代在申请材料及现场陈述中未对上述董事变化情况及对公司经营决策的影响作出充分、合理的解释。发审委认为，上述情形与《首发办法》第十二条的规定不符而将其否掉。

　 　 表面看，上述公司上会被否直接原因是因为管理层的人事动荡，但细究发现，两公司近三年内新任董事均系通过股权变更而“集中”更换，皆伴随有创投突击入股或者大比例股权转让。

　 　 从两公司双双遭否决的现状看，监管层对管理层稳定性的审核趋严，只要发现明显存在违背“发行人最近3年内董事、高级管理人员没有发生重大变化”规定的，若无法给出充分、合理解释，都可能被否决。　

　 　六、主体资格问题

　 　 《首发办法》第二章第一节专门对发行人的主体资格进行了规定，《创业板暂行办法》也在第二章的发行条件中做了相关规定。主体资格方面的问题，主要体现在历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、实际控制人认定不准确和董事、高级管理人员的重大变动（上文已专门论述）等方面。

　 　 历史出资瑕疵。出资瑕疵常见于出资人未足额出资或出资的财产权利有瑕疵的情况，包括未足额出资、实物出资(如土地)没有办理过户手续或者交付实物、股东出资与约定出资不符、作为出资的实物或者非货币财产的价格明显不足等情况；相关无形资产作价增资存在瑕疵；等等。

　 　 历史股权转让瑕疵。由于不少拟上市企业是经国有企业或者集体所有制企业改制而来，其国有股权或者内部员工股权在转让过程中，往往出现瑕疵，如国有股权转让，企业应当考虑是否获得国有资产主管部门的书面批准。

　 　 法律法规规定上市前职工持股人数超过200人的，一律不准上市；存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司也不准上市。而在内部员工持股的清理过程中，IPO申请公司很容易因为各种利益问题在上市过程中被举报或遭受质疑。

　 　七、财务会计问题

　 　 《首发办法》第二章第四节“财务与会计”中、《创业板暂行办法》在发行条件等条款中均明确对发行人财务会计方面的要求，要求发行人规范财务制度。但仍有些公司滥用会计政策或会计估计，涉嫌通过财务手法粉饰财务报表。

　 　 如2009年12月23日被否决发行申请的华西能源工业股份有限公司，在上市前就遭到上海国家会计学院教师郑朝晖(笔名夏草)的质疑，夏草在博客中表示，在2006年到2009年上半年，公司营业收入及净利润呈增长态势，但是同期的应收账款及存货同样高速增长，而预收账款大幅下降，而华西能源主要采用建造合同确认锅炉收入。由于应收账款的上升并不意味着同期经营活动产生的现金流的增加，且存货将影响未来收益。夏草同样指出，华西能源的职工工资薪酬和所得税费用在报告期内逐年下降，而一般的经验是，如果企业处于持续增长时期，这两项指标应该逐年上升。综合多种疑问，结果表明华西能源有操纵报告期内收益的嫌疑。

　 　 另外，今年年初上会的西安环球印务也因财务问题被否。

　 　 西安环球印务经审计的会计报表附注显示，陕西天士力植物药业有限公司、安康北医大制药股份有限公司、安康禾烨麦迪森植物药业有限公司和陕西众鑫医药有限责任公司等4家公司为公司的关联方，与公司的关联关系为“同受一个股东重大影响”。此外，环球印务控股股东陕西医药控股集团有限责任公司经审计的会计报表附注显示，西安德宝药用包装有限公司、西安杨森制药有限公司、西安海欣制药有限公司、西安正大制药有限公司和国药集团西北医药有限公司均为纳入陕药集团合并报表范围的子企业。

　 　 但公司的招股说明书（申报稿）在“同业竞争和关联交易”一节中所披露的关联方中并无陕西天士力等4家公司，对西安德宝等5家公司披露为“受陕药集团重大影响的企业”。发审委认为，上述情形与《首发办法》第二章第四节“财务与会计”中的第三十二条不符而将其否掉。

　 　 关联交易最大的弊端在于为公司提供了利润操控的空间和嫌疑，直接影响公司治理架构的合理性、风险控制体系的科学设置、中小股东权益的维护和公司的健康长远发展。作为区域内大型医药企业，陕药集团控股环球印务后，关联交易凸显。而且其关联交易持续数年，且占比较大，对环球印务的业绩具有一定的影响。　　

　 　八、环保评估问题

　 　 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票并上市申请文件》规定，发行人需要提供“发行人生产经营和募集资金投资项目符合环境保护要求的证明文件(重污染行业的发行人需提供省级环保部门出具的证明文件)。”因此，环保核查是拟上市公司无法绕开的一道坎。并且发行人一旦因环评问题被否，将对企业的社会形象造成极大的负面影响，其相应的产品或者服务也可能会遭受到目标客户或者消费者的强烈抵制。

　 　 环保部去年发布一系列针对食品、火电、钢铁等行业的重点环保核查通知，并提出对未列入符合环保规定企业名单的相关企业不予受理其上市环保核查申请。对于化工、矿产开采等某些行业国家有特别规定的还需得到国家环保总局的环保评估认证。

　 　九、中介报告和信息披露瑕疵问题

　 　 《首发办法》和《创业板暂行办法》分别在其第四条和第四章一章专门对信息披露作了详细的规定，发行人及其相关人员、保荐机构及其他中介机构应严格按照相应规定进行信息披露，否则也可能会因信披问题被否。IPO的成功，除了取决于企业的基本素质之外，还包括中介机构的专业能力以及服务质量。
　 　

　 　 拟上市企业要按规定做好相关事项的信息披露。申请文件以及招股说明书准则是对信息披露的最低要求，作为信息披露的基本原则，企业高管应当保证所披露的信息内容真实、准确、完整、及时、公平。由于投资者更看重企业未来的盈利能力，上市企业在信息披露时，应当坦诚相待，对于对投资决策有重大影响的信息，无论准则是否有明确规定，申请人公司均应披露。否则，如果在发审委会议上被发审委委员当面指出问题要害，对上市过程的危害性反而更大。

　 　 根据证监会披露的胜景山河二次上会被否的反馈文件，胜景山河招股书未按要求披露下列事项：一是岳阳市明明德商贸是公司主要客户之一，根据相关规则，2007年12月至2008年5月期间其与公司存在关联关系；二是平江汉昌建筑公司、岳阳辉轮贸易公司和深圳诚德商贸3家公司2008年向公司采购黄酒金额分别为400万元、600万元和508.24万元，均超过招股书披露的第五大客户采购金额。发审委认为，上述情形与《首发办法》第四条和第二十五条的规定不符，将其否掉。

　 　十、其他问题

　 　 除了以上经常出现的IPO被否原因外，许多企业未能过会并非明显的“硬伤”。但正是一些看似不起眼的细节，也可能成为企业被否的关键。

　 　 上会前数小时被取消上会资格的同花顺，失利的主要原因是同花顺涉嫌“推荐的炒股软件属虚假宣传，诱骗股民投入升级软件”而被举报，存在影响发行的问题。证监会给出的官方说法是“鉴于浙江核新同花顺网络信息股份有限公司尚有相关事项需要进一步落实，决定取消第16次创业板发审委会议对该公司发行申报文件的审核”。当然，取消这次上会资格，并不意味着企业不能再次上会。待企业补齐材料后可重新上会，并可能顺利通过。如同花顺在2009年9月24日被取消上会资格后，于11月2日再次上会并通过发行申请，并于12月25日在创业板挂牌交易。

　 　 需要注意的是，对某些拟上市公司而言，IPO被否可能并不止是某一个方面的原因所致，而是有多种因素。比如华致酒行被否，监管层认为存在关联交易隐忧，以及“突击任命”多位董事、高管等原因，也就是说华致酒行被否的原因不止一个。本文中的部分案例也仅是对其被否原因做一例举式的说明，可能并非被否原因的全部。

　 　 本文针对IPO被否的主要原因做了法律上的分析并举例说明，但是由于首发上市是个系统工程，而在这一庞大的系统工程中可能涉及到很多方面的问题，除以上原因外，还会存在其他原因致使发行人首发上市被否，比如PE腐败问题等等，但限于篇幅本文仅就目前常见的原因做了梳理。对于有意筹划上市的企业而言，希望能引以为戒并防患于未然，以使自身顺利首发上市。