分析：中国股票仍不便宜

我们知道几件事情。我们知道，股市的长期回报率跟经济增长之间没有丝毫关系。相反，真正有关系的是买入价。历史表明，在股价便宜时买入，将收获丰厚的长期回报；在价格昂贵时买入，回报就没有那么高了。

我们也知道，当股价便宜时，市场情绪会很低落，人人都有理由相信，“股价将一直保持在低位，这时无论如何不要出手买入”。聪明的投资人则会忽略这些噪声，看到股价偏低的实情。

这让我想到了中国股市。不断有人告诉我，中国股票是多么便宜。Fundexpert.co.uk的布赖恩•登内希(Brian Dennehy)最近给我发来了一张图表，上面呈现了自2007年10月以来全球主要股市的走势。标准普尔500指数(S&P 500)下挫10%，富时100指数(FTSE 100)下挫约11%。但上证综指呢？大跌62%。即使从20年的视野看，中国股市仍表现欠佳。摩根士丹利资本国际中国指数(MSCI China index)在1992年12月31日以100点起始，如今跌至59点。

考察一下基金的短期表现，也能发现类似的情形。过去一年，美国股市表现最佳的基金涨幅达18%-20%，但即使在中国市场表现最佳的首域大中华增长基金(First State Greater China Growth fund)，涨幅不过略高于4%。而第二名Baillie Gifford Greater China还下跌了2%。

登内希指出，中国股市已呈现出多个标志熊市触底的特征。首先，外国人逐渐形成厌恶中国股市的共识，《巴伦周刊》(Barron's)今年7月号的封面故事名为“跌落之星”，该篇报道解释了中国增速放缓对股市（以及对当地投资者）构成利空的原因。中国股市新开户数量已跌回2008年的水平，今年上半年，上海和深圳两家主要股票市场的交易量降低了30%。

接下来是这样一个事实：中国股市的市盈率(P/E)已达到或接近——取决于你相信谁的说法——历史低位，处于12-15倍，很像其在1995年的水平。过去，中国的股价与亚洲其他股市相比存在很大的溢价。如今，中国股价则低于亚洲其他股市。强烈认为中国股票便宜的不单是登内希。认为目前中国股票处于历史上便宜价位的观点越来越流行，就连住在亚洲的股票大师、“末日博士”麦嘉华(Marc Faber)也在几周前告诉我，中国股市在目前的价位上将出现大幅反弹。

鉴于我通常乐于鼓动大家买入便宜股票（这是在当前低利率环境中生存的唯一办法），你们大概估计我会建议你开始买入。但是，尽管我对中国股市在当前水平上反弹不会感到惊讶，但长期持有中国股票是不可取的。为什么？原因有二。一是，中国股票还不够便宜。在预测股市走势时，很少有哪种估值方法能证明自己真有多大的用处，但是，经周期因素调整后的市盈率(Cape)确实管用。以Cape来衡量，中国股票仍然很贵。Cape达11倍以下才算便宜，而中国股市的Cape更接近于16倍。

但是，除交易员以外，任何人都不应投资中国股市的真正原因，与价格；有关股票应当或者可能如何估值的不同理论；或者围绕政治变动和经济低迷的噪声都没有什么关系。

相反，正如里昂证券(CLSA)的罗素•纳皮尔(Russell Napier)这周向我指出的那样，真正有关系的是一些更为根本的要素——通常的衡量标准不适用，因为在中国证交所上市的并非真正意义上的股票。股票是股东占有某项资产的真实份额（希望该项资产代表着经济体中生产部分的增长），这个份额让你享有产权带来的所有权利。

但如果你在中国股市买股票——这里的多数股票是国有的（约为整个股市的80%），你就得不到这一切。正如一位长期看空中国的投资人最近指出的，“中国的银行是什么？它们不过是财政部的分支机构。这些银行向国企提供明知未必偿还的贷款，其中一些贷款是通过向外国人出售股权而融资的。”这话切中要害。在中国股市买入股票，你不会获得“股权”理应代表的有效产权，这使大多数股票估值理论变得无关。

还有一点值得指出：政府控制在当前具有比往常更大的意义。为什么？社会不公，导致社会不公现状的腐败，以及中国各界对这两个问题的新关注。

在西方，如果政府想让企业把更多的利润分给劳动者（政府肯定有这个愿望），它们不得不苦苦乞求，着手立法，或者通过征税提取一部分企业利润，然后亲自执行再分配。在中国，政府（指上一届政府，新政府可能也是如此）可以通过明确支持快速加薪来加快一点速度：政府由于控制了企业股权，直接就能这么做，而根本不用顾及私人部门的股东是否同意这一政策。

很明显，纳皮尔表示，这一局面似乎表明政府支持打压企业利润率。还要记住另一种明显的风险，即中国政府很可能不想永远占据大部分市场，所以我们可以预测，只要股价一上涨，政府就可能卖出其所持多家企业的股份。

正如我以前写到的那样，在市场动荡时期进行投资，你需要尽可能远离政府所控制的任何东西。就此而言，政府拥有、在一个指令经济体上市的股票，和政府之间的距离近得让人不安。

作者是《Money Week》主编。本文仅代表个人观点

译者/邢嵬