华生：A股制度沉疴亟待二次改革

12月28日，沪指收报2233点，仅19个交易日，已从1949点上涨284点，涨幅达14.6%。年末的飙升如贺岁片令市场沉浸在欢笑中，似乎忘却自2007年牛市繁荣巅峰跌落，股市熊途已达5年。

　　行情长期痛不可挡的低迷、煎熬，令股市政策、制度缺陷反思及二次改革的呼声风生水起。然最近市场回暖，这对股市的改革和走向意味着什么？

　　作为影响中国经济改革进程的三项重要改革（价格双轨制、国资体制、股权分置改革）的提出者和推动者，东南大学教授、著名经济学家华生认为，股市低迷不是问题，只有在此时，各方才会讨论制度或政策原因。

　　他表示，应该认真对待证券市场的制度和政策缺陷导致的悲剧放大循环：制度缺陷和政策失误，在市场低迷时进一步打击投资者信心，如同样反映中国经济，2012年以来，香港国企股和红筹股的表现就比A股强很多。另一方面是当经济和市场稍有回暖，一旦各方都松口气、好了伤疤忘了疼，IPO提速、投机炒作再起，股市制度的内在缺陷就会放大发作，很快迎来新的失望。

　　然而，股权分置时代结束后，发行定价市场化改革的单兵突进，不但没有消除发行审批制给A股造成的问题和症结，近年来“反三高”的反方向改革导致市场结构再次被扭曲。因此，华生认为股市“二次股改”势在必行。

　　华生提出，股权分置改革是第一次股改，解决了A股与国际成熟市场的形式接轨。二次股改是更核心的发审制度根本改革，实现从审核制向统一规范的市场化披露制转变。解决A股与国际规范市场精神实质的接轨。

　　“二次股改”机制设计的核心是设置和调节三个门槛：（1）大幅提高上市门槛恢复市场供求平衡。（2）降低股权、债权定向再融资门槛，推动股权多元化和国企改革，增强上市公司活力和投资回报能力。（3）限期废止壳重组以严肃退市门槛，切断经营失败企业退路，校正股市扭曲倒挂的股价结构。

　　本报获悉，华生今年3月向管理层提交《“二次股改”的总体方案与规划设计》，受到高层领导重视并批转有关方面，当时市场尚不是十分低迷，其建议并未被采纳。而证监会近期推出的新股IPO向三板分流及对拟上市公司专项财务检查等举措，恰是他数月前所提建议。

　　12月18日上午，华生接受本报专访。当记者问及二次股改的契机是否成熟，他不无感慨的说，“时机还没到来，根源在于各方对此还没有达成共识。股市大幅反弹，市场环境好了，改革的事情恐怕就要被放在一边，还需几经折腾才能达成共识，改革是逼出来的。”

　　基于上述原因，华生对中国股市未来一两年内的前景还不敢抱很大信心。在他看来，市场化改革迟不如早。股市制度市场化改革，已到了不进则退、盲动则乱的关键性转折关头。

　　二次股改契机尚未成熟

　　《21世纪》：新股发行定价体制改革启动之初，你曾建议不能仅依靠发行定价市场化单兵突进。现在你如何评价2009年中开始启动的以压制发行价、杜绝炒新的IPO定价改革？

　　华生：股改后启动的新股发行定价市场化改革，是取消发行价的行政干预，由市场询价确定。如小盘股二级市场市盈率50倍，两亿股盘子是50倍市盈率，创业板8000万股以下的盘子，市场询价多是60倍、80倍，但市场化遇到三高等尴尬局面。一年多来，管理层为重点控制三高，干预发行价、发行量和发行节奏，这就等于是回到改革前。早知如此何必改呢？大盘股低价、小盘股高溢价是A股市场结构扭曲的基本特征。不改变二级市场的股价结构，压新股发行价、杜绝炒新，违背了市场规律。IPO改革由于没有认清国情，费了一番劲，又回到行政管制老路。目前，新股上市排队800多家，发行还被迫暂停，确实是很失败的尝试。

　　《21世纪》：市场长期低迷导致制度改革呼声高涨，二次股改的契机降临了吗？

　　华生：现在还没到，关键是认识不统一。前一阵大跌，反思的呼声越来越高，本可有机会，但四季度经济企稳回升等因素促成市场回暖，大家对制度问题就必然淡忘。认识本不统一，而二次股改的必要性要说清楚、认识清楚更不容易，市场再一回暖，大家就又忘了这码事，所以估计还得反复才能逐渐认识到。

　　《21世纪》：尽管势在必行但契机又没到，那么二次股改的动力何在？阻力是什么？

　　华生：是有这个因素在。二次股改的规划我是三四月写的，给各方面看了，但那时市场还好，没什么人关心。10月后市场很差，大家又回头找原因。就如我1997年开始讲股权分置改革也没有人关心，直到漫漫熊市，大家才逐步聚焦股改。总之，改革是被逼的。发审体制市场化首先直指监管部门的行政权力，同时也会断了许多权贵资本的财路，殊属不易。可以肯定的说，股市的市场化改革关，迟过不如早过，否则必然牛短熊长。

　　《21世纪》：为什么市场化改革势在必行？

　　华生：A股全流通时代，如果放开对证券市场的价格管制和供求管制，允许和推动逐步解冻的大盘蓝筹股进入流通，就可很大程度的避免2007年的狂热和泡沫，让全流通市场由价格和供求关系调节运行。发审制度改革是要解决股市运行体制的市场化问题。行政干预越多，只会使问题积重难返。

　　A股市场化改革存在误区

　　《21世纪》：2009年以来新股发行体制改革不顺利的原因何在？

　　华生：IPO定价市场化改革其实是打开了潘多拉盒子，它暴露了股市结构的扭曲，这是市场制度导致的，绝不仅是改革新股发行乃至建立退市制度就能解决。

　　实际上，现在不仅新股发行、询价机构和网下申购资格的审批，还有严格的再融资、发行公司债、收购重组与再发行和退市的审批，基金、券商设立和业务的审批，连保荐人通道都要审批。审批制度环境下，任何环节的单兵独进都会遇挫和造成新的扭曲。要走出困境，必须全面改造发审制度。

　　股改前后，中国市场“特殊国情”分别是股权分置同股不同权不同价和市场结构严重扭曲，中小盘股高估，大盘蓝筹股低估。新股发行改革走回头路原因是有关方面对证券市场的“特殊国情”缺乏整体和清醒的认识，简单套用成熟市场的路子操作。启动发审制度全面改革，应该像股改，统一思想、认清方向、精心准备、全面突破。

　　《21世纪》：市场结构扭曲不止体现在大盘蓝筹股与小盘股估值的

　　悬殊差异上，IPO市场同样存在价值选择扭曲，无论好公司还是造假的公司，只要监管部门核准通过，总能以相对理想的估值溢价把股票卖出去，为什么市场自我优选机制失灵？

　　华生： 没有发行失败，是因为中国股市与众不同，管理层最大误区就在此。其实，基本问题在于中国大部分中小盘上市公司估值过高，现在市盈率还多超30倍。高估情况下，大家都想上市。比照二级市场，比市场价稍低他也能发。但实际上并不是所有新股发行都三高，大盘股经常发不出去。现在银行股市盈率只有五六倍，商业银行别说30倍，连10倍也没人买。而中小盘二级市场股估值高，那它IPO发行定价一定高。所以连海外上市的中概股都想回归A股。

　　制度缺陷扭曲股市结构

　　《21世纪》：导致股市结构严重扭曲、中小盘股高估值泡沫的根源何在？

　　华生：全部的根子都出在资产重组借壳上市。为什么大盘股股价不高甚至偏低，因为大盘股都是巨型企业，在现行政策下没有购并和重组可能，加上分红并不稳定丰厚，估值自然就低了。小盘股高估，是因为它可以重组，重组后股价翻了许多倍。熊市三五年来，大牛股几乎都是重组股。由于有资产重组，中小盘股、垃圾股就有重组预期，股价就不会价值回归，况且一旦下跌，重组收益更高。再差的垃圾股市值都会有数亿计，那些业绩好的中小盘股肯定不会低于垃圾股，这是造成股价扭曲的根源。去掉这个，股价结构就合理一大半。

　　《21世纪》：中国式的借壳上市、资产重组成本并不低廉，为什么多年来长盛不衰？

　　华生：主要是新股行政审批关卡重重，人为制造行政壳资源“价值”，借壳上市明显有别于新股上市的双重标准，使许多挤不进上市通道的企业借此后门上市。

　　虽已提出借壳与IPO标准趋同口号，但IPO实行好中选优的特殊高标准，而借壳只需满足IPO最低标准。国际规范市场正常上市通道畅通，借壳明显不合算、不透明，故通常不被企业选择，也不被监管者鼓励认可。前些年中国部分企业曾在香港和美国等海外市场大搞借壳，但很快受到香港监管者阻击而熄火，在美国场外市场则迅速被边缘化。

　　《21世纪》：监管层为何不禁止借壳上市式的资产重组？

　　华生：有两个原因，一是求平安少惹麻烦，打着保护中小投资者旗号满足维稳需要，结果保护失败投资者的政策导致市场估值和是非标准扭曲，人们反而都去追逐垃圾股，特别是使上市成为包赚不赔的生意，因为上市后再没本事再经营失败或造假败露，也可高价卖壳走人。

　　二是因为壳重组成功有暴利，导致不少人公关游说，又有地方政府帮忙说情，同在朝里做官不给谁面子都不好办，加上还会有更大根基的人打招呼发指令，所以别说不让重组，重组失败反复救壳无效往往还得给活路。

　　2012年最后数天，一大批暂停上市公司纷纷获准恢复上市，估计下面投机炒作之风会更火爆。所以我一直说，只要有壳重组，退市制度就被撕开缺口，难免只是抓几个倒霉蛋做做样子。

　　《21世纪》：针对IPO发行定价三高，不少人士主张，只要放开发行上市、保证供给就行了，但你为何一向反对？

　　华生：放手让大家都上，确实最后可以供求平衡，但那是用门板治驼背的办法，只管治病不管人死活。因为现在符合上市门槛的企业以万家计，如果敞开上，市场可能要跌到1000点才供求平衡。但是那样二级市场投资者要付巨大的代价，是大家都不能承受的。

　　目前，新股发行暂停、股市刚跌到2000点左右监管部门就被骂惨。如果在熊市期间每周再发数十只新股，人们会把所有责任都推倒过来。这是站着说话不腰疼，谁当总理、当证监会主席都干不了这个事情。