破解信用递减困局

一场庞氏骗局不知不觉在迫近。中国金融要害问题在于缺乏信用，丧失信用定价的基础，在信用递减作用下，融资方式日益呆板，融资效率日趋低下，大部分金融手段被扭曲成庞氏骗局。

最典型的案例是，原本用于高效配置资源的股票市场蜕变成不付息的圈钱场，股票变成废纸：无权利、无收益，比债券市场都不如，起码债券还要还本付息。

基于信用，债权市场对于中国的适应性要高于股权市场，但债权市场已经出现信用缺失下庞氏骗局的踪迹。债权市场的系列问题包括，评级虚高、恶性担保、过度借贷层出不穷，整体性风险居高不下。2011年，中国非金融企业信用债发行额达到2.26万亿，其中仅银行间市场非金融企业债务融资工具的发行额就达到了1.84万亿。事实上，一些城投债与垃圾债离违约只有一毫米的距离，却在地方政府、银行等联手出击下化险为夷，甚至还因为地方政府的隐性背书而进入债券发行黄金时期。令人关注的是，中国信用债市场保持着“零违约”的纪录。无准确的信用定价，债券衍生品市场就是一场可怕的噩梦，比庞氏骗局更加糟糕。

近日，广发证券发布报告，如果将“信用中介”的内涵也扩展到针对同业机构的信用行为，中国的影子银行规模在30万亿元的水平。其中，银行理财7万亿元、券商资管1万亿元、资金信托扣除贷款和股权后的总资产3万亿元、非银行机构信用债持有量4万亿元、委托贷款余额5.4万亿元、信托贷款2.4万亿元、未贴现承兑汇票5.7万亿元，上述项目合计规模在28万亿元左右，如果加上3万亿—4万亿元的民间融资（央行2011年5月调研统计的民间融资规模在3.38万亿元），那么从广义信用中介角度定义的中国影子银行总规模应当在30万亿元左右。最近出现理财产品欺诈事件显示，部分理财产品已经陷入庞氏骗局泥潭。

如果信用继续递减，中国人交易必然进入原始状态，一手交钱、一手交货，当货币的信用存疑时，以货易货成为最好的办法，交易技术成本最高，但信用成本最低。事实上，在一些高利贷市场已经崩溃的地区，一手交钱一手交货已成常规付款方式。

不存在信用的市场，发展基于信用金融是无源之水，无时无刻不闪烁着庞氏骗局的阴影。

由于体制内市场的融资成本低于体制外市场，民间借贷、影子银行融资成本高于公开的债权市场，而债权市场的成本高于股权市场——企业也因此形成融资三步曲：

首先，寻求上市，拟上市公司多如过江之鲫，如果彻底放开，数量恐怕是800家的10倍以上。笔者亲耳听到过很多创业企业的重要目标，就是在三年以后上市。除了大小非套现、一夜暴富的前景，上市公司以其无形溢价为关联公司进行担保，2012年2月23日，《中国证券报》报道，一家糟糕的上市公司ST海龙公告，公司对外担保额超过净资产比重超过25倍，还存在与其他公司互保的行为。其他如南京医药，中国玻纤等企业，担保额均在净资产的百分百以上。深国商对外担保额占2010年未经审计的归属于母公司所有者净资产的2813％。

更让人奇怪的是，巨亏的处在退市边缘的上市公司在逆淘汰下居然还能得到银行贷款。12月19日晚间，*ST锌业再度公布逾期贷款公告，这次公司宣布新增逾期贷款1.72亿元，至此，公司在银行的逾期贷款增至约24.57亿元，占2011年经审计净资产的2013.19%。

存在壳溢价的时代，上市公司就是一只下金蛋的鸡，一只只金蛋为背后的养殖者提供了源源不断的财源。并不奇怪，像航空公司、英雄金笔等上市后，承担起为政府减负的责任，将行业、地方亏损公司纳入囊中，成为藏污纳垢之所。

上市不成，进入债券市场，发行企业债、公司债，长投短融层出不穷，只要得到批文就好。尤其是这两年货币紧缩、产能过剩、基础建设大干快上，导致资金链紧张，今年以来，企业债券融资与信托一样叠创新高。

据《21世纪经济报道》披露，截至今年11月底，年内企业债发行量超过6500亿元，相当于2011年全年发行量的2倍，企业债存量（包括银行间和交易所）将近2.5万亿，较2011年底增加约6300亿元。截至11月底，年内城投债发行量已经超过7000亿，而2011年这一数字尚为3075亿元。

人们对城投债、铁道债市场忧心忡忡，担心未来债务危机将从此地爆发，市场经历了2011年的惊恐之后逆势增长，债券市场迎来一波牛市，因为人们对于债券支付危机爆发后政府兜底充满了信心。债券市场几乎无需评级——反正评级也几乎都是最高级——只要政府一句话就行。

债券发行无望，产能过剩造成企业资金链紧张，企业不得不饮鸩止渴，以形形色色的高利贷方式缓解眼前的支付危机。

任何没有信用、意图赖帐、借旧还新的行为，都是庞氏欺诈。

我们需要的是拥有信用理念的决策者，以及严厉的监管者，而不是一个能够掌管一切的神仙。中国金融机构监管主要靠行政管制，最终靠行政背书提供市场信用，从根本上就是扭曲的。

破解银行的信用困局，主要靠银监会，相对来说监管体系、监管数据系统较为成熟，但对银行过于厚爱，从ATM多取款被判刑，到纸黄金出现漏洞划走获益的投资者的资金，银行不必付半点责任，很难想像这对于银行树立风险与信用意识有一丁点的好处。

股票信用表面上由中介机构负责，事实上由发审委、并购重组委等机构背书，证监会竭力向监管者转型，增加信息透明度，无奈积重难返，同时不愿放手审核机制，让交易所与中介机构为自己负责，改革阻力重重。

至于企业债等，由发改委执牛耳，发改委向银监会学习的一招是有用的，“对发债企业为其他企业发债提供担保的，在考察资产负债率指标时，按担保额一半计入本企业负债额”，其他资产负债比例、鼓励举报不规范评级行为等用处不大，资产价格容易造假，更不必提城投公司还是地方政府的钱夹子，举报不规范评级行为更是搞笑。笔者不相信发改委对于债券市场如此天真。

破解信用递减困局，是中国金融发展的根本。手段就是，让评级机构去做评级的事，交易所去做交易者的事，监管者去干监管的事，行政机构绝不能掺和到信用评级市场中，不能为任何市场的信用提供背书，更不能为了争夺审批权大打内战。监管者的素质，专业、公平、公开，严厉执法，让市场各归其位。当市场把监管者当空气，不呼吁却又离不开，监管就成功了。