戴立宁：“五指理论”与中国股改

【编者按】中国证监会主席肖钢上周在谈及中国资本市场改革时，提到“五指理论”。“五指理论”的最先提出者是台湾前证券管理委员会主任委员戴立宁。戴先生具有多年银行、保险和股票监管经验，目前担任中国证监会国际顾问委员会委员。在接受《金融时报》中文网专访时，他表示，大陆股市的种种弊端在台湾也曾出现过，台湾股市的改革对大陆有借鉴意义。在任职台湾证券管理委员会主任委员期间，他曾努力降低股票发行门槛，让市场而不是政府去选择股票。他坚信大陆证券市场也将随着改革逐渐找到摆脱金融压抑的方法。本文为编辑后的专访实录，经作者审定。

问：您当初为什么提出五指理论？该理论如何在证券市场中是如何应用的？

戴立宁：1993年4月10日，在就职台湾证券管理委员会主任委员典礼上，我引用了佛经里面的“五指争大”和大家耳熟能详的“盲人摸象”两则寓言，目的是和大家分享这么多年来我管理金融市场的经验以及我所理解的证券市场。

五指互争，谁是老大？竖起大拇指，大拇指说：我当然是老大。食指不服，说道：我是最灵活的手指，没有我，你们指不出方向，可见我的重要。中指却说道：我个头最高，站在最中央，谁是老大再明显不过。无名指反驳道：想想象征山盟海誓的戒指是套在那只手指上的。小拇指细声说：当我们合掌礼佛的时候，我最靠近佛…人之所以是万物之灵，皆因一双灵活的手，手上五指无分大小，能够通力合作，才能创造美好世界。

回到证券市场上，投资者是大拇指，稳重有力；券商是食指，提供优质的服务；媒体、会计师事务所、律师事务所是中指，提供资讯，不偏不倚，代表客观中立；无名指代表上市公司，严格做好内部控制；而小拇指是证监会，合掌礼佛，站在最前面，借重佛法，即法律，规范市场。在这我要解释一下，之前我提出的“五指理论”中，会计师事务所和律师事务所是属于食指，提供服务，但是在实践过程中，我慢慢将其移到中指位置，目的是要确保信息及时、准确和完整，其重要性远比单纯提供服务要大。

显然，证券市场中所有参与者，就如手掌的手指，没有大小，各有专长，唯有共同协力，才能把该做的事情做好，该管的事情管好。

由于证券市场从来都是变幻莫测，而参与者也是各有立场、各富专长。如果单独一方想要去探索、了解整个市场的运行，显然不切实际，犹如一群盲人摸象。每一个人的感知都是正确的，但并不完整。唯有无私的交换彼此的探索和发现，才有可能拼凑成一幅完整的图像。这就需要监管部门、上市公司、投资者、媒体、券商等市场参与者，无私的交换彼此的心得的同时，更要象五指一样的紧密合作。

问：很多人认为证券市场中管理者和被管理者是对立关系，您如何看待他们之间的关系？

戴立宁：在证券市场中，股票价格最为重要，因为涨跌关系民生、民心，因此也是所有管理者最为看重的一个要素。但是实际上，这是错误的。因为管理者不可能照顾好所有人，价格上涨，空头不满意，价格下跌，多头不满意，不涨不跌，多空双方都不满意。因此，对于管理者而言，价格虽然重要，但是更为重要的是，价格由谁来管理。一句话：谁管理的好，谁管理的有效，就交给谁。

这次谈话前，我大致看了一下中共《全面深化改革决定》，我认为重点在于“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场关系”，“使市场在资源配置中起决定性作用”，显然中国政府已经认识到市场的重要性。回到证券市场，价格由买卖双方决定，就应该将价格管理权交给投资者，其他参与者通力合作。这时候管理者的职责就是要加强投资者的风险防范意识，并且规范其他市场参与者信息透明，保证公平、公正、公开原则；而券商提供交易中介服务；媒体、会计师、律师提供中立客观信息，不偏不倚；而上市公司则需要做好自身经营以及内部控制。

从上面的分析可以看出，管理者和被管理者的关系并不是大家以前理解的那样，是对立关系、零和关系，而是通力合作关系，市场参与各方都是管理者，它们共同管理这个市场，功能不同决定其扮演的角色不同。任何一方掌控的资源都是有限的，凭一己之力都很难把这个市场管理好，如何将各方有限资源优化整合，这才是最重要的。

问：您在任职台湾证券管理委员会主任委员期间，针对证券市场管理，曾提出“三把原则”，您能具体解释一下该原则其中的深意？

戴立宁：我曾针对证券市场管理，提出“三把原则”，即把市场还给市场，把信息公开透明，把管理做出效率。

首先，我以台湾股市为例，此前台湾股市准入门槛较高，可投资标的较少。由于符合上市标准的公司大都是行业龙头，因此，台湾股市犹如“名品店”。但是实际上，随着时间的推移，如何界定公司的好坏成为一个难题。一方面，由于每个行业都有周期性，好公司也可能变成坏公司，而坏公司也有可能变成好公司；另一方面，好公司业绩虽然亮丽，但是当大家都去买它的时候，其价格必然会不断上涨，相应的市盈率也会不断攀升，正所谓“货珍价十”，东西是好的，价格也贵了十倍。如果一个公司的市盈率是100倍，相信没有投资者会愿意投资这样的股票，毕竟投资者投资的是公司未来成长。

如何解决上述局面，唯一的方法就是降低公司上市准入门槛，让更多的公司进入市场，扩大市场规模，当市场成为大众投资者均可参与的市场时候，“名品店”就转化为“百货大楼”。这虽然解决了投资标的少、容易炒作、股价虚高的问题，但是又引来了新的问题：为什么二流三流的公司也可以上市，这不是降低证券市场整体上市公司质量吗？毕竟投资者的钱都是真金白银，他们当然希望买到优质公司。

这个问题显然又回到了之前的一个问题，即何为好的公司，何为坏的公司？如果按照原先的上市标准，以绝对业绩设立门槛，将业绩好、但属于夕阳产业的公司准许上市，而那些业绩稍差、潜在成长前景好的公司拒之门外，这是不合理的。

将公司的好与坏绝对化是错误的，大陆股市也在犯同样的错误。正因为提高上市门槛，阻止那些看似二流企业上市，减少证券市场供给，才造成当前的炒作之风。上市门槛高必然引发两个现象：一是，如果公司财务报表是真实的，就会让更多的夕阳产业公司上市，但可投资空间有限；二是，给那些不符合上市标准的公司提供造假的动力。

问：很多人讨论公司上市的门槛如何设定，门槛过高，股票供给减少，门槛过低，可能引入大量“劣质”企业，您是如何看待这个问题？

戴立宁：上市门槛如何设定呢？答案从“果汁原理”中可以得出。什么是“果汁原理”？ 意思是说不同浓度的果汁适合不同体质的人，没有一个浓度的果汁是适合所有人的。管理者不应过分纠结于当前的业绩，过去盈利好的企业可能处在“夕阳无限好”的阶段，而现在亏损的企业也可能是未来的明星。管理者应把关注点放在上市公司、会计师事务所、律师事务所信息披露的真实性上，只要公布的信息是真实的，投资者会根据真实数据做出判断并最终决策。

问：刚刚公布的中共《全面深化改革决定》中提出，“让市场起决定性作用”，您是如何看待政府与市场的关系？

戴立宁：对于中国大陆股市的管理思路，我不是很了解，但是上周肖钢主席的演讲，我是研读过的，他引用“五指理论”，显示大陆股市改革大方向是对的，关键在于如何处理好政府与市场的关系。我认为，政府与市场应该是互相协调、荣辱与共的关系，市场在资源配置中起决定性作用，而政府应正确履行其职能，该管的管，不该管的不要管。

我不主张政府完全“撒手不管”交由市场。原因在于，当今全世界充斥着大量的游资，金融大鳄横行，如果没有“看得见的手”适当保护，作为新兴市场的大陆股市，很容易被冲垮，关键在于如何有效发挥看得见的手和看不见的手，如何利用好现有资源和经验。

最后，我对大陆股市管理者的建议是，金融市场风险无所不在，只要有风险，就要有管理，至于谁来管理，还是上面说的，谁最有效率就交给谁。管理者注重被管理者教育的同时，也要注意自我教育，同时要与市场参与各方及时沟通，只有这样，才能让改革朝着正确的方向前进。

（戴立宁：现为中国证监会国际顾问委员会委员。历任台湾财政部金融司司长、保险司司长、证券管理委员会主任委员、财政部常务次长、华侨银行董事长。在证管会主委任上，戴立宁提出着名的“五指理论”、“果汁理论”，强调监管和市场各司其职，各做所能。整个市场就像一只手，五个指头缺一不可。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）