大棋局 人民币票子要内外一体升值

利率这个金融基本要素的市场化会让以前扭曲的资产定价重新洗牌，而调整的激烈程度取决于原来的扭曲程度

　　最近的货币市场和融资市场有一系列有意思的事情发生：存款在下降；信贷增长规模在下降；银行在拼拉存款；余额宝一路绝尘突破1000亿；债券收益率上升较快；国库3个月定存招标利率到6%；债券交易员又开始展露文艺才华：写诗画漫画；第三方理财和担保公司爆出一些没有新意的“跑路”新闻。

　　这些事件如同纸上一些小点，当把这些点一个一个连起来的时候，你会得到一幅图。那么我们面前呈现的是一幅什么样的图呢?

　　现象后面的路径

　　目前市场上的各种金融创新，一大部分都可以归纳为一个词：资金黑市。说黑市并没有贬义，它是对管制利率和管制市场的一个市场化反弹，符合经济规律。黑市这个词在中国语境里容易为大家理解。我们看到，一方面：市场利率的上行、8号文压力下银行理财继续繁荣、类货币市场基金(包括理财、资金池、余额宝等)资产规模的持续增加；另一方面：银行存款在萎缩，银行在血拼存款，金融脱媒愈演愈烈。

　　不敢使用ATM机的大妈大叔们都信任银行理财了。这种情况下，央行是否上调存款基准利率，对资金成本的影响便不那么重要，市场已经把实际利率上调了。换言之，不管利率市场化的政策出不出，市场迟早会以它自己的方式做这件事，而今天市场就在做这个事。这也印证了总书记最近的讲话：改革是由问题倒逼产生的。

　　那么央行为什么不干脆直接上调存款利率，保住银行存款呢?这是很有意味的一个问题。

　　央行直接上调存款利率会衍生出一系列其不愿看到的后果：上调存款利率是一个非常强的紧缩货币政策信号，它和前期的财政刺激政策以及稳增长的宏观政策基调是相违背的；另外，美联储还在宽松阶段，中国上调存款利率会推高汇率，加大出口困难，引来热钱；中国已经相对美国保持了净加息，再加息过犹不及，美联储的政策让我们的央行很头痛；央妈毕竟还是自己的爱孩子的；海外热钱对中国的货币市场和短期融资市场并不信任，所以一般地，银行理财和泛货币市场基金的高收益率对热钱的吸引力要小于存款利率上调对热钱的吸引力。

　　现在资金市场正在做央行想做的，但又不方便直接从政策层面做的事。所以，我们看到央行宁可看着有银行参与的资金市场实际调高存款利率，而迟迟按兵不动，也不愿主动调整利率。央行以不变应万变，在目前这个全球流动性变化复杂而快速的大环境下，是理性的，保持了政策操作的灵活性，进可攻，退可守。贸然出手，往往只会被迫朝令夕改，加大市场的波动，甚至误导市场。现在央行在给自己的枪里填子弹，而不是先随意把弹药浪费掉。

　　18届3中全会市场化的精神其实已经体现在央行的政策执行中：现在资金市场的阵势就是在让市场定价打先锋，“市场起决定性作用”，央行主帅在后面看着，压住阵脚。同时，央行通过公开市场操作的技术性手段，保证了市场在要摔跤的时候，适时出手搀扶一下。只不过在中国地形复杂的管制市场体系里，这个格局所衍生出来的金融现象热闹纷呈有点“乱”，让人目不暇接，甚至让人忽视了这就是中国的“市场”定价，它正在起作用。

　　更为重要的是，流动性的大潮现在由全球化的因素和中国模式的经济发展模式决定，在利率实际已经半市场化的大环境中，考虑到蒙代尔三角等制约因素，央行也只能顺势而为，不能随意施云布雨，左右潮流。央行手里还有一张牌，接近20%的高存准率，这是中国经济重要的一个防护垫，不到紧要关头不会用。

　　在过去较长的一段时间里，储蓄、热钱、出口贸易顺差、央行货币政策和公开市场操作，是流动性的主要来源。而现在，我们可以看到，几乎每个流动性的来源都在萎缩。此外，过去通过银行体系进一步创造出流动性的信用过程已经被“影子银行”体系和债券市场的发展所削弱。而投资和滚动存量债务对流动性的需求却依然旺盛，虽然钱多，但要钱的地方更多。一句话，流动性潮头已经转向，紧缩大趋势已经确立。

　　一叶而知秋，而今天落叶缤纷，还没感到季节的变化吗?

　　利率的全面上涨

　　银行体系外的资金利率以各种金融创新之名被提升，同时正规市场中的利率水平也在显著提升：SHIBOR，银行间回购利率、国债利率、信用债利率、各个细分市场的“类货币市场基金”的收益率等都在往上走。

　　在今天利率半市场化的情况下，衡量短期资金成本，不仅要看各个存款利率，而且要看各种“类货币市场基金”的利率。我在比较宽泛的概念上用“类货币市场基金”：包括银行的一年内的理财、基金的货币市场基金、券商的短期资产管理计划、信托的资金池信托计划、各种雨后春笋般涌现的资产管理公司开发的或代理销售的短期投资产品/短期高利贷等等。

　　从历史上看，货币市场基金就诞生在美国利率管制的20世纪70-80年代，本身就是为规避利率管制而生的。而我们今天泛滥的理财和短期投资市场不过是历史重演。它们是管制市场体系水池子中隐秘的连通器，实质突破了市场管制的约束，在进行市场套利和制度套利。不管喜欢还是不喜欢，它们都代表了无处不在的强大市场力量。监管层容忍了它们的存在，只在技术性层面加强监管，防止失控。

　　事情发生的先后顺序不一致，结果可能就有天壤之别。2006年印尼海啸来临之前，海边居民发现海水出现大面积的深度退潮，有天真的游客去裸露的海底捡拾难得一见的贝壳，而个别有经验的海边居民开始往内陆高处跑。几小时之后，“大海站起来向你走来，”造成巨大伤亡。

　　在衡量目前利率上涨的影响时，一定要关注事件发生的谱系次序：目前利率的上行不是正常的资金供需关系所决定的利率拉升，而是信贷在非正常的流动性宽松环境下大规模扩张之后，出现的实际利率大幅上涨。所以，此次利率变化对资产价格的影响可能会远远超过正常的预期。

　　这次流动性大潮的变化也同海啸之前的潮水一样诡异。首先，全球的流动性洋流发生了变化。在过去较长一段时间里，都是新兴市场国家在输出流动性(穷国给富国借钱，这本身也是咄咄怪事)，而2008年以后，美联储左右着全球的流动性(受伤并泛滥的美元仍然顾盼自雄，不知道这种情况能持续多久);其次，2013年开始，美国在摇摆中继续宽松，而新兴市场和中国先后出现了明显的紧缩。那么，美国“没有时间表”的宽松能否再次“惠及”中国市场?

　　这里存在不确定性，但是回顾以上罗列的各种现象，似乎美国的摇摆宽松对新兴市场流动性的影响目前只有程度的不同，而没有趋势性的影响，不改变新兴市场紧缩的趋势。

　　一年期的国债利率到了4.1%，工行两个月理财的预期收益率到5%，而10月CPI上涨3.2%，这意味着什么?这意味着金融纪律的大锤开始摆动，资金不再便宜，盛宴之后大扫除的扫帚已经开始挥动。

　　有多少行业的平均风险调整后的资产回报率能稳定达到5%?有多少行业的资产负债率超过60%？没有廉价资金的滚动，有多少行业可以站着不倒？如果资金很便宜，可以持续维持，但两个月的保本型的理财收益率已经站上5%，AAA的1年期债券收益率也到了6%。

　　现在，不管你是企业家还是投资客，想随意滚动资金已经很难，过去和金融机构建立的“关系”已经靠不住，因为这些机构也在调拨流动性以自保。而且即使能够高价借到资金，在收益不及利息成本的情况下，高杠杆开始反打，不死也伤啊。

　　中国经济政策的舵手对目前的情况是清楚的，寄希望在适当紧的政策中，经济去杠杆的过程可以有序、可控、少痛、平稳地完成。但从政策的宣示效果看，伤其十指，不如断其一指。在充满动物性的资本市场，加杠杆是骑虎难下，人们无暇体谅政策的苦心，受伤的动物反而更桀骜难驯，更孤注一掷。这个市场环境中，杀鸡吓猴更管用，靠挂盐水是救不回病入膏肓的病人的。

　　价格跳水的逻辑

　　利率对资产价格的影响可以从最常用的现金流贴现模型来解释。这个模型认为，未来现金流的贴现值之和就是资产价格。假设资产的未来现金流不变，预期收益率/贴现率/利率的上涨，会使未来现金流的现值减小，即资产价格减小。

　　模型的解释只有参考作用，现实地看，真正决定价格的不是未来现金流的贴现率，而是现在融资现金的可获得性，因为大多数资产都有与资产期限不匹配的负债成分，要靠不断滚动短期债务来维持资产价格。

　　所以，流动性紧张和资金价格上涨，必然形成降杠杆的压力。那么，杠杆通过什么方式降下去?这里没有什么诀窍，主要有：出售资产还债;破产以资抵债;杠杆的转嫁：兼并收购，减低杠杆的同时也出卖自身;杠杆支点的转移：从一个杠杆移到另一个杠杆。

　　有美国人称美联储的QE是一个“beautiful deleverage”，这种审美取向让人想到丑和美的对立统一。美国人有乐观的一面，也从不忘记自己表扬自己。他们的去杠杆化就是杠杆支点的转移：杠杆从私人部门转到了公共部门，美联储的资产负债表极度膨胀，支持着企业和家庭的去杠杆化，最终靠美元的独特地位，由世界买单。即使这样，长期看，是亏是赚也难说。但长期大家都不在了，所以起码美联储通过透支美元为现在的美国人民服务，这就是它的beauty。

　　去杠杆化就像女士卸妆，主动去杠杆化虽然不怎么美，但素面朝天也轻松自在，而被迫去杠杆化更是无比ugly，整个市场会陷入侏罗纪公园。不管是何种去杠杆方式，市场上的卖家会大量增多，从而对资产价格形成压制。

　　那么，中国会不会也来个“beautiful deleverage”?有这个可能。中国企业资产负债表一般都有以下特点：资产负债率高，短期债务比例大，现金盈利弱。这些特点在2011下半年的债市波动以后，不但没有好转，反而更加严重。但在国家开始扛这个杠杆之前，银行得先扛一阵。银行除了自己看的见的杠杆，还要担负全社会的杠杆的重压。资产管理公司也许要忙于回归主业了，因为人民币还没有让全球人民分担杠杆担子的能力。

　　过去较长一段时间里，信用风险和市场风险(资产价格风险)都由流动性来维持，在不断借新还旧中保持着。现在流动性的变化和资金成本的上涨，使得原来的风险绝缘体变成了风险的超导体。风险分散的余地在减小，而风险因素的相关性在加强。失去流动性维系的信用风险和市场风险就像两个向下滚落的石头，一个拽着一个往下掉。那么风险在市场上会如何流转?

　　首先，信用风险很可能将在非标准化投资产品中冲开第一个缺口。非标准化投资产品的主体是表外的信贷，往往资质较差、资产负债期限有较大错配、真实杠杆高于名义杠杆、操作的不透明、对短期融资的源源不断的需要。这些特质在流动性收缩和资金成本上涨的环境中，是最脆弱的，也最容易倒下。

　　其次，商业地产项目为标的非标投资产品将受到重创。在次贷危机中，房地产抵押债券市场的问题为大家熟知。但更惨的是商业地产抵押债券(CMBS)，许多商业地产非但没有租金的现金收入，而且根本就建造在没有商业的地段。次贷危机中，CMBS 打对折卖屡见不鲜。商业地产的收益模式就是： 在经济活力下降，企业现金盈利艰难的情况下，商业地产的高杠杆特点，再加上商业地产过剩的格局和真正有能力经营商业地产的公司有限，在这些因素的共同作用下，商业地产将会遭遇更大的冲击。

　　第三，债券基金，尤其是成立较晚的债券基金和杠杆型的债券基金，将遭到打击。债券投资已经遭受了打击，但这还不是文艺范的交易员渲染的债市的冬天。目前只是流动性风险和市场风险刚露了个脸，另一个主要的连环杀手：信用风险，还没有登场。当流动性风险、市场风险和信用风险的相关性进一步提升，演绎出三鬼拍门的恐怖片，那才是债市的冬天。

　　第四，内在经营性杠杆比较高、负债率高、负债结构不合理的企业，过度扩张的企业，被长期的流动性宽松泡软了骨头的企业，将会被市场上一堂生动的资产负债管理课，同时付出高昂的学费。

　　第五，股市将在改革政策的利好、美国货币政策和中国债市巨大阴影的利空中，艰难寻找方向。债市繁荣，股市不一定好，但债市入冬，股市一定更差。这次会有不同吗?房地产测不准，但何妨让利率子弹飞一会。

　　失之东隅，收之桑榆

　　对于严格管理的货币市场基金和类资金池类的短期资产管理产品/信托产品而言，资产规模将会有不错的表现，因为它们的主要资产现金和类现金资产，正在变得更值钱。你若有现金，便是晴天。这些产品的收益率会继续上升，并因为其流动性相对较好，会不断吸引资金进入。这就像一个资金市场的“黑洞”天体，有极强的吸引力，连光线都不能逃逸出。

　　它们在不断加速存款从银行的流失，加速“金融脱媒”化。目前互联网上的货币基金规模暴涨，这除了互联网的威力之外，金融货币环境也有利于它的增长。早一点建立了资金池类业务的公司，赶上了这一波机会，日子会比较好过。而且，在可预见的未来，规模仍然会成长。所谓“刚性兑付”的承诺，既是压力，也是规模成长的机会。

　　但是，随着信用市场的风险深化，有可能会波及货币市场基金。对这一类产品，短融是主要的配置资产，而短融类资产的风险在升高。千万不要在大环境对货币基金有利的时候，因为个券的选择失败而埋下地雷。在选择资产时，一定要对短期融资券的信用做仔细地甄别。正常市场中，短融是企业滚动流动性的主要工具，风险较小。但在流动性风险和信用风险提升的时候，企业通过借新还旧来偿付短融会变得更困难，流动性掩盖的信用风险会在流动性工具中体现出来。

　　在流动性有溢价的时候，管好流动性就能有不错的收益率，这时的信用风险不值得承担。中国债券市场对信用风险的定价长期结构性偏低，而这一情况马上会被市场化的力量扭转，所以，更不应该在这个时间点上去主动选择信用风险作为增加收益的来源。

　　总结：利率这个金融基本要素的市场化会让以前扭曲的资产定价重新洗牌，而调整的激烈程度取决于原来的扭曲程度。资产价格风暴的条件已经具备，流动性的导火线终于开始嘶嘶作响，未来如何演进，只有看实践。杞人忧天，录此备查。