公司章程修改，股东为何“出人意料”投反对票？

在中国上市公司很多高管记忆深处，2015年万科股权之争中的“门外野蛮人入侵”成为挥之不去的阴影。一些公司纷纷通过公司章程的修改来引入反并购条款，以阻止野蛮人的闯入。

概括而言，围绕反并购条款公司章程的修改主要涉及以下两方面的内容。其一，提高更换董事和高管的成本。例如，引入“金降落伞”条款，提高对公司董监高提前终止任职的补偿；规定每年或每次改选董事时可更换董事的最高比例。例如，廊坊发展2016年8月拟修改的章程中，增加除任期届满或辞职的情形外每年改选非职工董事不超过1/3、非职工监事不超过 1/2的规定。其二则是改变公司治理结构，提高股东提出议案和参与议案表决的难度。例如，在一些公司章程修改事项中，授权董事会对股东提案进行预先排除、对股东召集股东大会的请求不予配合，甚至授权董事会不承认股东大会决议，并允许就此提起诉讼。

在险资背景的宝能系血洗南玻A董事会和监管当局对险资出台严厉的监管措施后，防范“门外野蛮人”入侵的反接管条款在公司章程中的引入，不仅获得资本市场的广泛同情，甚至得到监管当局的背书。然而，我们依然观察到，一些上市公司所提出的上述章程修改议案出人意料地未获得股东大会通过。那么，我们应该如何理解股东在上述章程修改议案上看似“出人意料地”投反对票的行为？

在讨论上述问题之前，我们首先需要澄清股东享有上述权利的法理基础。一方面，股东可以对董事会提交股东大会表决的议案投赞成或反对票，因为这是股东的基本权利。按照2016年诺贝尔经济学奖得主哈特教授的观点，投资者之所以愿意把自有财富交给一个陌生的经理人，而不太担心经理人敲竹杠等机会主义行为，恰恰是由于股份公司事先已向投资者做出承诺：出资入股的投资者将成为被称为股东的公司所有者。成为股东意味着可以对股份公司中（由于合约不完全导致的合约中尚未规定的“剩余”）重大事项拥有最终裁决权。上述权利在哈特发展的不完全合约理论中被称为剩余控制权。这集中体现在围绕董事会提议的资产重组、经营战略调整和管理团队更迭等重大事项上股东在股东大会上对所行使的表决权。这是我们观察到，尽管不同国家的《公司法》在形式上会有这样那样的差异，但都会十分明确地规定董事需要向股东在法律上负有诚信责任背后原因。它同时构成股东作为股份公司所有者对重大事项享有表决权的法理基础之一。

另一方面，同样重要的是，股份公司（包括经理人）之所以同意授予股东上述权利，是由于股东作为出资入股者有能力承担相关决策制定带来的后果。在现代股份公司有限责任制度下，股东以出资额为限承担有限责任。因此，在股东大会上做出表决不仅意味着股东作为所有者享有权利，而且意味着他们未来需要对所做出的决策承担相应的责任。

在阿里集团以合伙人制度在美国上市过程中，我们观察到，当时分别持股达31.8%的软银和15.3%雅虎等大股东同意持股仅为13%的马云合伙人对阿里董事会的安排具有实质影响，但以马云持股比例不低于1%为限。软银和雅虎当然没有也不会允许没有持股的其他经理人成为公司的实际控制人。之所以做出上述规定，同样出于成为实际控制人必须具有一定的风险承担能力的考量，尽管软银和雅虎已经用持股的事实表明愿意与马云合伙人一起承担风险的意愿。参与表决者必须具有一定的责任承担能力，构成股东作为股份公司所有者对重大事项享有表决权另外一个法理基础。

上述讨论表明，股东在股东大会上行使表决权（无论是赞成还是反对），不仅是股东法定权利的体现，而且意味着未来对决策后果的责任承担。在一股一票制下，股东通过在股东大会上行使表决权，可以很好地体现建立在上述法理基础上的股东作为股份公司所有者的权利和义务对称的原则。

但在现实公司治理实践中，存在着大量的机制和途径使部分股东决策权利和责任承担能力并不匹配。一个典型例子是借助企业集团金字塔结构组织形式实现的控制权与现金流权利的分离。这里所谓的控制权指的是通过股东大会或董事会表决实现的对公司重大决策制定的影响力，而现金流权则反映的是由实际出资额体现的责任承担能力。

例如，持股子公司30%股份的控股母公司，通过同样持股孙公司30%股份的子公司可以在孙公司重大事项的表决中至少获得30%的投票支持。现实中的典型例子是，母公司提议以其他应收款方式由子公司无偿占用孙公司的部分资金。由于在孙公司股东大会或董事会议案表决的影响力，母公司所提出的议案顺利通过成为大概率事件。这使得在享有子公司30%的现金流权的母公司从上述资金占用中至少获得30%的收益。但由于母公司在孙公司投入的资本比例只占到孙公司全部资本的9%（30%×30%），因而母公司由于资金无偿被占用（甚至面临未来无法到期偿还的风险）的损失仅限于其投入孙公司的9%现金流权。我们看到，借助上述分离机制，母公司以9%的成本通过子公司对孙公司的资金占用，从中获得了超过30%的收益，获得收益和承担的责任并不对称。其中部分成本转由孙公司的外部分散股东承担，使他们的利益受到损害。这在公司治理文献中被称为处于金字塔顶端的大股东对处于底端的外部分散股东的隧道挖掘行为，是由股东之间利益冲突引发的典型的代理成本之一。

如同形成金字塔结构的企业集团一样，拥有高于持股比例的董事委派比例同样是实现控制权与现金流权利分离的重要实现机制之一。例如，在2016年11月发生董事会更迭事件的南玻A由9位董事组成董事会。其中，除了3位独董，持股比例仅25.77%的宝能系却委派了6位内部董事中的3位，占到全部内部董事的50%。把较大比例（甚至100%）的决策权交给这些并没有相应的责任承担能力（例如持股仅25.77%），并不符合投资者成为股东的初衷，也同时违背了上市公司当初向出资入股的投资者做出“享有公司所有者权利”的承诺。上述权利和责任的不对称在一定程度上同样是在南玻A引发所谓“血洗董事会”事件的潜在诱因之一。

回到我们关注的股东大会未通过公司章程修改事项的现象。我们理解，在一些希望通过变更公司治理结构来阻止“野蛮人入侵”的案例中，修改的公司章程拟授权董事会对股东提案进行预先排除、对股东召集股东大会的请求不予配合，甚至授权董事会不承认股东大会决议，并允许就此提起诉讼等。这使得原本应该由股东作为企业所有者和最后责任人所享有的剩余控制权被董事会这一代理机构越俎代庖。因而，上述公司股东大会的公司章程修改议案由于违反上述权利与责任相对应原则而遭到股东的反对，我们对此并不应该感到惊诧。

有趣的是，如果观察修改公司章程议案股东大会表决相关公告的市场反应，我们不难发现：那些违反上述权利与责任相对应原则的公司章程修改如果没有通过，市场反应显著为正；而那些违反上述原则即使由于这样或那样的原因通过，市场反应反而显著为负。

我们看到，当追求投资回报最大化的投资者面对未来可能导致隧道挖掘行为发生的公司章程修改，股东因为担心利益受到损害会投反对票，甚至会“以脚投票”；出于同样的原因，原本有意持有该股票潜在的投资者则纷纷改变主意，导致该股票的需求急剧减少。上述两个因素的叠加使得在剔除市场平均收益后反映该股票个体收益的累计非正常收益显著为负。我们看到，市场反应从另外一个角度揭示了为什么一些公司章程修改议案并没有通过背后的原因。

容易理解，正常的股东大会讨论议案并非每次总是通过。有通过的，当然也一定会有没有通过的。这就如同在董事会表决中总有一些议案被（独立）董事说“不”，甚至被否决。而（独立）董事说“不”甚至被一些研究认为是（独立）董事履行监督职能的重要实现途径。对于没有通过的议案，上市公司控股股东和董事会需要更多从议案本身是否违反了权利与责任相对应原则来重新审查议案的合理性和正当性。在经过必要的修改和调整后，如果董事会认为重要而且必要，公司章程修改议案可以重新提交股东大会审议。一个典型的例子是，按照2016年12月28日廊坊发展的公告，8月10日在股东大会上被否决的章程修改议案再次在董事会上审议通过，并提交2017年第一次临时股东大会审议。当然，股东大会最终是否通过仍然很大程度上取决于权利与责任相对应原则是否得到满足。

（作者系盘古智库学术委员、中国人民大学金融学教授。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）