关于证券市场系统风险所致损失数额的认定

      一、问题的提出 
      依据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第19条关于“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的规定，在确定上市公司赔偿责任时应当扣除证券市场系统风险所致的损失。但该司法解释未进一步就证券市场系统风险的具体认定标准及确定系统风险所致损失额的计算方法作出规定，实践中有很大争议。在已经审结的证券市场虚假陈述案中，绝大多数法院对上市公司提出的系统风险抗辩不予支持。青岛中院在审理东方电子虚假陈述民事赔偿案时考虑了系统风险，判决扣除系统风险的仅见于江苏省高级人民法院审理的南通科技投资集团股份有限公司虚假陈述民事赔偿案。鉴于证券市场系统风险所致损失额的认定直接关系着当事人的实体权利，且往往被上市公司在诉讼中作为抗辩事由提出，加之最高人民法院日后出台关于市场操纵、内幕交易等证券欺诈行为引起的民事赔偿司法解释时，仍会遇到如何认定系统风险的问题，笔者根据审理的相关案件，就证券市场系统风险所致损失数额的判定问题进行探讨。 
      二、关于证券市场系统风险所致损失额认定的分歧 
      当前主要存在以下三种意见或做法：1、系统风险可以通过证券市场的综合指数得到反映，且可将综合指数的跌幅直接作为计算系统风险所致损失额的依据。在青岛中院以调解方式审结的东方电子虚假陈述民事赔偿案中，近7000名东方电子股民获得4.42亿元的民事赔偿，而在损失赔偿额的计算中扣除了系统风险所致的损失，具体计算方法是：“比如股民在上证指数1000点的情况下，以10元一股的价格购进股票，如果上证指数跌到800点，股民以5元一股的价格抛出，每股赔偿需要扣除20％的系统性风险。”该做法实质上是将综合指数的跌幅等同于证券市场系统风险。2、系统风险存在与否可以通过证券市场的综合指数或者同类板块指数得到反映。有观点认为，若以指数计算系统风险需要注意两点：第一，必须选择与虚假陈述影响的证券最具关联性的指数作比较；第二，指数点位变化不大，系统风险则不一定存在。该观点的鲜明之处还在于，综合指数与同类板块指数并非并列考虑因素，而是择一考虑。3、不能以指数作为判断标准，但未能提出其他标准。该说认为，若以指数作为证券市场系统风险的认定标准，必须以证券市场股票全流通为前提。而我国证券市场有占总股本三分之二的国有股、法人股不流通，但证券交易所在编制指数时，将非流通股也计入指数权重，导致指数失真。而且，由于我国证券市场目前所使用的几大指数在走势上也有差异，究竟哪一个指数更能代表市场，长期以来没有定论。因此，在相关证券研究机构没有编制出更加科学合理并符合客观真实的指数体系之前，证券交易指数是不能用来度量证券市场系统风险的。该说同时承认对于系统风险确实存在难以确定的情况，未能提出综合指数之外的判断标准。 
      三、关于证券市场系统风险的认定 
      关于系统风险的理解 
      证券业界通常认为，系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。笔者认为，不应强调系统风险须对全部个股产生影响，系统风险既应包括整个证券市场的系统风险，亦应包括个股所在的行业板块的系统风险。如果某风险因素影响了整个行业板块的所有股票，也应考虑系统风险的存在。 
      关于系统风险是否存在的举证责任 
      透过《若干规定》第18条、第19条的规定可知，司法解释采用了有利于原告的因果关系推定原则，作为被告的上市公司若以系统风险存在为由免除自身的全部或部分赔偿责任，必须承担系统风险存在的举证责任，这一点应无争议，但在举证的内容和程度方面，《若干规定》未作规定，同样争议很大。 
      1、当前的主流观点和做法持对上市公司非常严苛的态度。 
      有观点认为，被告如欲确认系统风险存在，首先应当举证发生系统风险的事由存在，再举证证明该事由导致了系统风险的发生。前述主张不能以指数作为判断系统风险的观点主张被告若以证券市场系统风险提出抗辩，就不能仅泛泛而谈哪些因素影响股票价格，而应当承担严格的举证责任，并要证明以下事项；第一，产生证券市场系统风险的事由，以及被告虚假陈述与之确实没有因果关系。第二，明确原告哪一部分损失是被告虚假陈述造成的，哪一部分损失是证券市场系统风险造成的。第三，证券市场系统风险与原告的损失之间具有必然的因果关系。如果被告无法完成上述举证责任，则应当对投资者因其虚假陈述而产生的所有损失予以赔偿。按照这一主张，系统风险的认定几乎不可能。在审理大庆联谊虚假陈述民事赔偿案时，法院在分配举证责任上也持严格标准。黑龙江省高级法院的二审判决认为：上—诉人大庆联谊公司既然提出原判决未考虑系统风险对造成被上诉人损失的影响这一主张，首先应当举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅度下跌，导致了系统风险发生。但纵观大庆联谊公司向一审和二审法院提交的所有证据，并不能证明证券市场存在着足以影响所有股票价格下跌的合理事由，更不能证明该事由与股市价格波动之间的逻辑关系。对虚假陈述行为和所谓系统风险如何影响股价变动以及各自影响的程度，大庆联谊公司也没有提出具体的区分判断标准和有说服力的理由。由于大庆联谊公司提交的证据不能证明系统风险确实存在，原判以证据不足为由，否决大庆联谊公司关于存在系统风险、应当免除赔偿责任的抗辩主张，并无不当。 
      有观点在分析了大庆联谊案后认为，虽然《若干规定》规定被告可以“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”作为不存在因果关系的抗辩事由，但由于《若干规定》采用了有利于原告的因果关系推定，被告要成功否定因果关系的存在，在事实上几无可能。 
      2、证券市场系统风险的存在与否系客观事实，不必过度强调和加重上市公司的举证责任。 
      首先，发生系统风险的事由纷繁复杂，而且往往不是单一原因所致，要求上市公司为此举证，举证责任过重。更重要的是，法院在审理这类案件时关注点不应放在系统风险基于何种事由发生，而应重点审查是否存在系统风险。只要存在系统风险，且因此导致了原告的损失，不论其基于何种事由发生，均应考虑将系统风险所致的损失予以扣除。其次，系统风险的认定因素所涉证据往往超出了当事人的举证能力，即使赋予上市公司这方面的举证责任，上市公司也会通过申请法院调查证据的方式轻易将其举证责任转嫁到法院。因此，过度强调当事人这方面的举证责任并无太大的实际意义。再次，在认定系统风险与原告损失之间的因果关系时，亦不应提出精确的举证要求。要求被告明确原告哪一部分损失是被告虚假陈述造成的，哪一部分损失是证券市场系统风险造成的，这种严格区分原因的要求，客观上根本无法做到；这意味着被告提出的抗辩永远得不到支持，《若干规定》第19条规定的目的可能落空。 
      只要被告能够举证证明系统风险与原告的损失之间有相当的因果关系，即可认定被告完成了举证责任。 
      关于系统风险存在与否的判断标准 
      判断系统风险是否存在，可从总体上加以把握。 
      1、综合指数应作为判断依据，但非唯一依据。尽管综合指数并不能精确反映系统风险的程度，但在整个大盘持续走低、巨幅下跌的背景下，个股不受影响的情况是极为罕见的。那种认为综合指数与系统风险不具关联性的观点过于主观。尤其在中国国情下，已有的市场实践表明大盘指数确实能在相当程度上反映系统风险。而且涉及众多股民的东方电子案的调解结案也充分表明，以综合指数为标准扣除系统风险，广大投资人也是认可的。再者，以大盘指数作为判断依据，便于法官掌握，便于统一司法尺度。但大盘指数毕竟具有单一性的缺陷，指数编制的科学性也有待提高，在当前及今后相当一个时期尚未实现股票全流通的背景下，完全依照指数判断系统风险失之片面。 
      2、应当引入其他相关因素增强判断系统风险的科学性。主要涉及三个问题：一是同类板块指数应否作为系统风险的判断标准之一；二是综合指数与同类板块指数之间的关系究竟是选择关系还是并列关系；三是在指数之外，还有无其他可资参照的标准。笔者认为，系统风险存在与否可以透过证券市场的综合指数、证券市场流通股总市值、股票所在行业板块指数及股票所在行业板块流通股总市值这四类数据的变动情况加以判断。如果上述四项指标在案件所涉期间均出现了较大幅度的下跌，则可以认为证券市场上个股价格出现了整体性下跌，受其影响，即便不存在上市公司的虚假陈述行为，其股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌。故应认定这种情况下证券市场系统风险客观存在。具体而言：(1)同类板块指数应当作为判断系统风险的重要事由之一。因为与综合指数相比，同类板块指数与个股的关联性更加密切，判断系统风险的准确性更高，自不应将其排除在外。(2)同类板块指数与综合指数应一并纳入考虑范围，相互佐证系统风险是否存在。二者应属并列关系，而非选择关系。(3)在指数之外将流通股总市值的变化情况作为参考指标，具有增强判断标准客观性的重要价值。将证券交易市场全部A股流通股总市值及股票所在行业板块A股流通股总市值引入判断系统风险的指标体系，可在相当程度上弥补当前指数计算基础中含有非流通股因素的弊端，增强判断的客观性与科学性。事实亦表明，指数与市值这两类数据的变化情况并不一致，这也从一个侧面印证了引入流通股总市值的变动情况作为判断因素之一并非可有可无。(4)在计算流通股总市值的变化情况时，应确保计算基础的一致性。不能简单地以购买日和卖出日(或基准日)对应的市场流通股总市值和板块流通股总市值作为计算依据，应当特别留意在计算卖出日(或基准日)对应的证券市场流通股总市值与个股所在行业流通股总市值数据时，须以购买日当天在证券交易所上市的全部流通股和股票所在板块全部流通股为统计标准，剔除其后发行的新股。(5)上述四个指标均系客观标准，便于司法实践中掌握。具体适用时，四个指标不一定都存在。比如，对于某些板 
块如机械类板块，目前尚无相应的指数数据，故这种情形下只能依照其余三项指标综合加以判断。 
      四、关于系统风险所致损失数额的认定 
      关于系统风险的认定只是解决问题的第一步，接下来要思考的问题便是：在认定存在系统风险的逻辑前提下，如何确定证券市场系统风险所致的损失数额。在当前立法与司法解释皆无规定的法律背景下，笔者认为可从以下几方面人手加以把握： 
      综合考虑各因素，防止片面性 
      如前所述，系统风险既是以证券市场的综合指数、流通股总市值等因素综合体现出来的，则在确定系统风险所致的损失时，亦不能采用单一标准，而应在综合分析能够具体体现系统风险的上证(深证)综合指数、沪市(深市)全部A股流通股总市值、个股所在的行业板块指数、行业板块A股流通股总市值这四类数据变动情况的基础上综合加以把握。 
      在确定损失额时各判断因素所居的地位并不等同 
      尽管上述四类数据均在确定系统风险损失时发挥作用，但其地位有所差别。客观而论，在上述四类数据中，个股所处的行业板块指数及板块市值变动情况与个股股价更具关联性，更能体现出系统风险对个股股价的实际影响力，故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。 
      综合各因素确定系统风险造成个股股价下跌幅度时应予特别留意的几个问题 
      1、如果综合指数、全部流通股总市值的下降幅度大于板块指数、板块流通股总市值的下降幅度，则最终确定的数据应更靠近板块指数和板块流通股总市值的下降幅度，但该数据须介于大盘数据与板块数据二者之间，不能等于或低于最小值。如，大盘数据跌幅为30％，板块数据跌幅为20％，则应选择20％以上25％以下的区间作为认定系统风险所致损失幅度的最终值。2、如果综合指数、全部流通股总市值的下降幅度小于板块指数、板块流通股总市值的下降幅度，则最终确定的数据亦应更靠近板块指数和板块流通股总市值的下降幅度，且该数据亦应介于大盘数据与板块数据二者之间，不能等于或大于最大值。如，板块数据跌幅为30％，大盘数据跌幅为20％，则应选择25％以上30％以下的区间作为认定系统风险所致损失幅度的最终值。3、如果投资者购买股票的时间不在同一天，则应分别计算出不同批次股票购买时间所对应的上述四个因素的变动情况。在此基础上，应以股票购入量较大的时间点所对应的四个因素的变动情况作为重点衡量指标，相应赋予其在影响最终结果的计算因素中以更大的权重。4、如果投资者的股价跌幅小于根据系统风险认定的跌幅，则系统风险损失还应否扣除及如何扣除?假如投资者股票买入价为10元，卖出价为5元，而认定系统风险造成的损失为6元，则是否意味着投资者的损失均系系统风险造成，上市公司不必赔一分钱了?笔者认为，如果此种情形下免除虚假陈述者的民事赔偿责任，有违司法解释的初衷。但鉴于系统风险所致的损失幅度大于个股跌幅，故较其他情形而言，扣除的系统风险损失数额应相对较多，投资者仅能得到少量的赔偿。如此处理一方面符合司法解释确立的价值取向，另一方面考虑了双方当事人利益的平衡，上市公司的抗辩得到了相当程度的支持，同时从相对的立场观察，投资者亦得到了较为妥当的保护。 
      在确定因虚假陈述所致的投资差额损失这一最后计算环节应当避免的误区 
      一旦确定了证券市场系统风险所致个股股价下跌的幅度(假定为20％)，系统风险所致损失额即被确定，即以投资人买入股票的平均价格(假定为10元)为依据，乘以系统风险造成个股股价下跌的幅度(10元x20％＝2元)。而系统风险所致损失额一旦确定，因虚假陈述所致的投资差额损失也就确定了，即先依照司法解释第31条、第32条所确定的计算方法计算出在不考虑证券市场系统风险的情况下，投资人的投资差额损失(假定卖出价为5元，则投资差额损失为10元-5元＝5元)，再扣除系统风险所致损失即可(5元-2元＝3元)。但这一看似简单的问题却是易出差错之处，有必要引起注意。 
      在相关案件的讨论中曾有一种意见认为，在确定了系统风险所致个股股价下跌的幅度后(假定为20％)，则因虚假陈述所致的投资差额损失计算方法为：不考虑系统风险情况下投资人的投资差额损失(假定为10元买入、5元卖出，投资差额损失为5元)X(1-下跌幅度)＝5元X(1-20％)＝4元。但如前所述，正确结果为3元。在有关学者提供的投资差额损失计算方式中也存在同样的问题。据有关学者介绍的系统风险法，赔偿损失额＝综合价差-(综合价差X股指涨跌波动率)＝价差法-(价差法X股指涨跌波动率)＝非系统风险-系统风险。该学者进而认为，此方法认为虚假陈述是非系统风险中的唯一因素，因该方法充分考虑了市场、大盘、宏观经济等因素的系统风险，是对价差法的改进。该计算方法问题有二：一是计算虚假陈述造成的损失的基础应是以证券市场风险减去系统风险，而非以非系统风险(即虚假陈述)减去系统风险，逻辑上有误。二是以综合价差-(综合价差X股指涨跌波动率)作为计算赔偿额的方法，与前述案件讨论中出现的不当意见一致，得出错误的结论。