私募股权基金立法监管刍议

       近日，各方关注的《证券投资基金法》修改草拟稿正在各地征求意见。本次修改草拟稿是全国人大财经委经过近两年的准备后得以出台的。其中最大的变化体现在两方面：一是拓展了“证券”的定义；二是把私募基金纳入该法调整。由此，该法把私募股权基金也纳入到其调整范围内。

　　应该说，本次草拟稿是一次重大的突破，在为私募基金提供法律保护方面具有重要的积极意义。草拟稿把私募基金单独专章规定，也充分地考虑到了私募基金非公开募集的特点。然而，笔者认为，草拟稿在几个重大问题上尚有值得商榷之处，非单纯靠几个立法条文的调整能得以解决，尤其体现在对私募股权基金的监管思路上。

　　首先，在立法监管时应考虑不同基金各自的特点。首先，在考虑私募股权基金的法律监管思路时，应把私募股权基金（本文指广义的私募股权基金，包括投资于早中期的创业投资基金和投资于中后期的并购基金）与公募证券基金、私募证券基金相区别，不宜混在一起加以管理。事实上，这三者有很大区别，在基金募集和基金投资两个环节各不相同。公募证券基金是“两头在公”：即募集公开且投资对象是公开交易的证券；私募证券基金是“一头在私、一头在公”：即募集非公开但投资对象是公开交易的证券；而私募股权基金是“两头在私”：即募集非公开且投资对象是非公开交易的未上市企业股权。而本次草拟稿则似乎未充分考虑到这三者的区别，尤其是未充分考虑私募股权基金的特点。

　　正因为三者具有不同的特点，其监管思路也应有所不同。对于“两头在公”的公募证券基金，监管应该最严格。目前要做的，应是在原立法的基础上，针对实践中问题严重的信息披露不当、“老鼠仓”、操纵市场等方面完善相关立法，加强监管，堵住漏洞。而对于“一头在私、一头在公”的私募证券基金，监管应该相对宽松，且主要重点应是对“在公”的这一头进行监管。目前的草拟稿中已经特别设专章规定，并设定了合格投资者的门槛，但把私募股权基金和私募证券基金不加区别地都列为非公开募集的一章，是不妥的。笔者认为，应重点规范其在投资于公开交易的证券时的行为（例如操纵市场，等等），而对其非公开募集行为并不需要太多监管（例如，不需要像公募证券基金那样要求承担信息披露的义务，而留给基金份额持有人与基金管理人自行在协议中约定）。而对于“两头在私”的私募股权基金，监管应该最为宽松，或者可以说不需要特别予以行政监管。因为其募集是私下（有合格投资者的门槛），而投资的对象是未上市企业的股权（私人股权的交易不涉及信息公开披露等问题），均不涉及公众。

　　其次，私募股权基金的立法监管应尊重客观现状。在私募股权基金的立法监管方面，我国有关部门已经出台了《外商投资创业投资企业管理办法》和《创业投资企业管理暂行办法》，并有国家税务总局、财政部的配套税收立法。如果强行把私募股权基金纳入《证券投资基金法》，必然面临和现有立法的冲突和衔接问题。我个人认为，《证券投资基金法》把“证券”的概念扩大到“未上市企业股权”的确有些牵强。虽然英文里的securities有时也可以包含未上市企业的股权或股票，但是，根据我国的通说，“证券”的含义是不包含未上市企业的股权的。通常的著作也严格区分“证券投资基金”和“股权投资基金”。因此，私募股权基金不宜放在证券投资基金法里，而更宜单独立法。

　　事实上，我国有关部门已经在尝试单独为私募股权基金立法。例如，2009年国家发改委牵头草拟了《股权投资基金管理办法》，只是最终未获颁布。从这次《证券投资基金法》修改草拟稿和国家发改委牵头草拟《股权投资基金管理办法》等事实来看，我国政府事实上都在为私募股权基金提供合法的保护作出不懈努力。然而，是合并立法还是单独立法，应充分尊重客观现状，除了考虑立法现状，还要尊重行业惯例。相比较而言，单独立法更现实，也更合理。

　　正是由于《证券投资基金法》修改稿试图把私募股权基金纳入，必然导致采用原《证券投资基金法》的思路来监管私募股权基金。例如，草拟稿中的许多规定都与私募股权基金的行业惯例不符合。举例而言，草拟稿第九条“份额持有人优先”的规定，完全不适合私募股权基金，因为私募股权基金行业的基金管理人（GP）通常是优先得到20%左右的业绩报酬（CARRIEDIN-TEREST）。又例如，草拟稿第二十条规定：基金管理人及其从业人员不得将基金管理人固有财产、从业人员自有财产或者他人财产混同于基金财产从事证券投资。这就意味着基金管理人和基金管理公司的员工不能跟投。这和现在通行的私募股权基金行业惯例明显不符合。再如，草拟稿七十五条之三要求非公开募集基金到证监会注册。而目前的做法是备案制，如果强制要求注册，即意味着未注册的可能被视为非法经营，这将在很大范围内打击私募股权基金行业。而且，由于私募股权基金具有非公开性的特点，如果强制进行监管，事实上很难，反而会损害监管部门的权威性，且必然产生较高的行政监管成本。如果《证券投资基金法》一定要把私募股权基金纳入，应设专章，且应主要从给予其法律保护、明确其法律地位出发，而不是从监管出发。

　　再次，防范私募股权基金涉嫌非法集资不应靠行政监管。有些专家认为，把私募股权基金纳入该法有利于打击非法集资。我认为，非法集资的防范不应该靠证监会等部门的行政管理，而要靠司法机关对有关非法集资标准和界线的明确和细化上。即，监管的主要思路是确保以私募为名的基金实质上也确实是“私募”，而不是打着私募的名义搞实质的公募。我国关于非法集资已经有相关的立法。目前主要是缺乏细化的标准。因此，应该主要由公安、检察院、法院在非法集资的界定、追诉标准的细化方面多努力，而不是交给证监会来监管。如果强行由证监会等行政部门来监管，将导致行政部门和司法部门职责不清的难题。（关于私募股权基金与非法集资的界线，可以参阅笔者在2010年7月6日《上海金融报》的文章。这里不展开。）

　　最后，私募股权基金的监管应仅限于特定类别的基金。实践证明，国外对私募股权基金一般是不予以监管的，而由此推动了创业和高科技的高速发展。事实上，股权投资作为一种对未上市企业股权进行的投资活动，由于通常不是面向社会公众，而是面向具有较高风险承担能力的“合格投资人”，而不影响公开证券市场上的一般交易者，因此，国家没有必要予以特别的法律监管，尤其没有必要进行事前审批。同时，对于一些特定类别的基金，政府可以而且应该进行监管。这些特定类别的基金包括：有国有资金参与的基金、有外资参与的基金、享受政策优惠或扶持的基金、有金融机构资金参与的基金。

　　对于国有资金参与的基金（包括国家或地方政府部门直接出资设立的国有创业投资企业、政府引导基金参股的基金等），主要是从国资的角度进行监管即可。一方面要防止国资被非法侵害，一方面也要考虑私募股权投资的特点，允许正常经营亏损。其监管部门应以国资委为妥。对于外资私募股权基金的监管，应以防止热钱和限制投资方向为主，而不应过多干预实际业务经营自主权，其中“热钱”主要针对快进快出的大额资金，而限制投资方向尤其应在资金使用用途上注意监管其是否投资于房地产、股市等渠道。其监管部门应以外汇管理局和有关外资主管部门为妥。而对于符合政策扶持目标而享受了扶持的股权投资企业，应严格对其是否按照政策扶持目标的要求进行监管，监管部门以政策扶持的主管部门负责为妥。最后，对于资金来自于金融机构的私募股权基金，应按照金融机构资金使用的有关规则进行监管，不过监管机关应以金融机构的主管机构为主（例如保监会对投资于股权投资基金的保险资金应有权监管）。而对于无国资参与、无外资背景、未申请政策扶持、无金融机构资金的私募股权基金，行政机关应不需要进行监管。当然，对于民间的私募股权基金，应主要通过完善刑法的解释等途径，防范非法集资。（作者系复旦大学中国风险投资研究中心博士后、上海金融学院法学院教师）