中国地方政府融资模式选择

本文通过分析中国地方政府融资需求的合理性，比较可能的地方政府融资模式，分析地方政府融资平台，建议选择无担保的地方政府融资平台债券作为未来的政策取向。作者倾向于通过市场纪律来限制地方政府融资能力，即选择一个更为市场化的融资渠道，从而通过市场纪律来约束地方政府过度融资的能力，并限制其过度投资的冲动，进而达到防范地方政府债务风险的目标。

　　2008年以来，地方债务迅速膨胀，对地方政府甚至中央政府的财政长期平衡构成了严重的潜在威胁，已经引起宏观经济管理部门的高度重视。如何选择适合中国的地方政府融资模式，既能满足地方政府合理的融资需要，又能有效预防地方政府债务风险，已经成为当务之急。

　　本文通过分析中国地方政府融资需求的合理性，比较可能的地方政府融资模式，分析地方政府融资平台(Local Government Financing Vehicles)，建议选择无担保的地方政府融资平台债券作为未来的政策取向。

　　地方政府融资合理性的经济学分析

　　自1994年分税制改革以来，“财权上移、事权下移”。1995～2008年，地方财政收入占国家财政总收入的比重平均为47%，但却承担了国家财政总支出的74%；特别是2008年底，全球金融危机后的4万亿经济刺激计划，中央和地方政府分别承担1.18万亿元和2.82万亿元，而2008年全国地方财政总收入仅为2.77万亿元，地方政府存在着巨大的资金缺口。

　　收支缺口并不能构成地方政府融资合理性的充分理由，原因主要有以下四点：

　　首先是国民收入中，财政收入比重已经较高。1994年分税制改革后，国民收入中，政府所占的比例越来越高，而居民所占的比例却不断下降。1995～2007年，中国GDP年均增速为9.8%，同期财政收入和居民收入增速却分别为14.1%和7.2%(城镇)、7.1%(农村)。这样一种增长和分配格局显然是不可持续的。

　　其次是地方政府的投资冲动。中国地方政府具有非常强烈的投资冲动，原因可能主要来自三个方面：GDP政绩的追求、面子工程的追求和寻租动机。地方政府的过度投资冲动，在可预见的未来，还没有任何可能的机制能够有效遏制。因此，必须限制地方政府将过度投资冲动付予实现的能力，最有效的就是要限制地方政府的融资能力。

　　再次是政府投资效率往往低于私人部门。有观点认为，地方政府融投资具有促进城市建设和经济发展、平衡地方财政收支、配合实施地方经济调控、更好满足社会投资需求等作用。但上述观点是错误的。其逻辑至少存在4个缺陷：一是私人资本愿意提供许多所谓的“公共设施”，例如公路、港口、学校、医院等，这些设施也根本不符合公共品概念；事实上，是政府管制不允许私人资本进入这些领域。二是“私人资本集中于竞争性、赢利性行业的本质是将私人资本人为地限定在狭小的、低利润的领域，而由公共资本独占垄断性、高利润的领域。三是上述逻辑存在隐含假设，地方政府债券所筹集资金是净增量，不会造成私人资本的等量减少。但这并不成立，从真实量角度，公共资本会对私人资本构成完全挤出，在利率管制、行业进入管制歧视的情形中，挤出过程并不必然伴随着利率的上升。四是上述逻辑存在隐含假设，公共资本的效率高于私人资本；但这很可能并不成立。

　　最后是地方政府的债务风险。银监会的数据显示，截至2010年6月，地方政府融资平台贷款合计7.66万亿元，其中，贷款项目现金流能够覆盖贷款本息的约有2万亿元，占全部政府融资平台贷款的27%，可认作完全正常的融资平台贷款；第二类是第一还款来源不足，必须依靠第二还款来源才能覆盖贷款本息的，约有4万亿元左右，占比50%；第三类为项目借款主体不合规，财政担保不合规，或本期偿还有严重风险(贷款挪用和贷款做资本金)的贷款，占比23%。随着地方政府融资平台融资规模的急剧膨胀，为地方财政积聚起了巨大的风险隐患。因此，既要使地方政府拥有一定的融资渠道，又要限制地方政府的融资能力，防止地方政府过度融资和过度投资，防止地方政府过度地占用资源。

　　各国地方政府融资模式的比较

　　各国地方政府的融资模式大体可以划分为银行贷款和债券发行两种。

　　银行贷款在西欧比较普遍；债券发行模式的典型代表是美国和加拿大。这两种模式正在逐步融合，比较明显的是德国和日本。

　　如果免于竞争的专业的市政银行能够像私人机构那样甄选信贷质量和收回贷款，它就能够为市政信贷市场做好更多的准备工作。随着金融改革的深化，债券市场会通过竞争以既定速度发展；在银行体系不能很好甄选信用风险的国家，最好能在初期引入与债券市场有关的机构，特别是独立的信用评级机构。

　　地方政府融资平台的分析

　　根据《预算法》第二十八条规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券；《贷款通则》规定，地方政府不能直接向商业银行借款；《担保法》不允许地方政府为贷款提供担保。因此，中国地方政府的融资主要通过地方政府融资平台进行。

　　最早的地方政府融资平台可追溯到1992年7月成立的上海市城市建设投资开发总公司。2008年以来，各地政府融资平台呈现井喷式的超常规发展。央行统计数据显示，2009年底，全国有3800多家地方融资机构，其中70%以上为县区级平台公司，地方政府的负债达到5.26万亿元，平均资产负债率约60%，平均资产利润率不到1.3%，特别是县级平台几乎没有赢利。

　　中国地方政府融资平台普遍存在以下问题：第一，出资能力不强，部分政府融资平台的注册资本由土地、公益性资产等非货币性资产出资构成，且存在价值高估等情况。第二，公司治理机制不健全，少数市级和部分县级政府融资平台尚未建立较完善的公司治理机制，内部控制体系、决策机制和监督机制不健全。第三，信息不透明，大多数地方政府尚未建立完善的经济运行、财政收入、负债状况等信息披露机制，信息透明度不高。

　　中国地方政府可能的融资渠道

　　中国地方政府的融资渠道大体包括六条，即开发性贷款、商业银行贷款、信托计划、财政部代发的地方政府债券、地方政府债券、地方政府融资平台债券。

　　一是开发性贷款。1999年以后，国家开发银行建立了一套变通的信用结构。首先，请地方政府将规划建设的一批城建项目打成捆，由地方政府的一个代理人—城市建设投资公司(通常是国有独资公司，也就是目前广为流行的地方政府融资平台)作为借款人申请贷款。对于收费不足以偿还贷款本息的部分，要求地方政府正式承诺安排地方本级财政预算，补贴该代理人公司，由该公司用于还债。

　　二是商业银行贷款。各个商业银行对开发性贷款的模仿跟进，部分是出于商业化目标，部分则可能来自地方政府压力，特别是在经济不发达、信用环境不良的地区更是如此。

　　三是信托计划。2002年7月18日，上海爱建信托投资有限责任公司推出“上海外环隧道项目资金信托计划”，为上海市地方政府融资平台进行融资。由于各种原因，中国的信托业一直是金融风险高发领域，经历了6次行业整顿仍然无法实现稳健经营，目前信托公司和银信合作模式是银监会监管的重点，因此信托计划模式在今后相当长时期内不具备可操作性。

　　四是财政部代发的地方政府债券。2009年，为应对国际金融危机的冲击，国务院同意财政部代地方政府发行2000亿元地方债券，“由财政部代理发行并代办还本付息”方式，债券以“2009年XX省(自治区、直辖市、计划单列市)政府债券 (XX期)”的方式命名。由中央代发地方债券，当地方政府不能还债时，中央政府将代为偿还，这实质上是特种用途的国债。2010年，财政部代理发行地方政府债券2000亿元；2011年，财政部代理发行地方政府债券的计划仍然为2000亿元。

　　五是地方政府债券。中国目前尚没有以地方政府为主体发行过债券，拟议中的地方政府债券，即由地方政府直接发行债券，类似于市政债券中的责任债券，以地方政府的税收收入作为偿债资金来源。

　　六是地方政府融资平台债券。中国地方政府融资平台债券(或者城投债)出现于20世纪90年代，在2008年之后增长迅速。目前，中国地方政府融资平台债券以项目收益作为还款来源，绝大多数由地方政府提供担保，实质上是一种“准市政”的企业债券，类似于美国市政债券中的收益债券。

　　笔者赞成收益债券型(以投资项目收入而非税收作为偿债资金来源)的地方政府融资平台债券。在这种模式下，地方政府以现金、土地和地方国企等出资设立地方政府融资平台，但不得对地方政府融资平台提供其他任何形式的融资和担保，地方政府融资平台债券的偿付依靠投资项目收入和融资平台资产。

　　从历史来看，中国地方政府的监督制约机制不足，中央政府实际上很难遏制地方政府的投资冲动；中国的商业银行治理结构和风险控制机制仍不完善，难以完全抵制地方政府压力。因此，笔者认为地方政府债券模式和银行贷款模式的缺陷是根本性的，可能纵容地方政府过度负债，甚至导致地方政府财政风险和全面财政风险。

　　笔者倾向于通过市场纪律来限制地方政府融资能力，即选择一个更为市场化的融资渠道，从而通过市场纪律来约束地方政府过度融资的能力并限制其过度投资的冲动，进而达到防范地方政府债务风险的目标。因此，选择和完善地方政府融资平台债券是较优的政策导向。

　　(作者单位为新华社)