中国金融改革路径分析

临近2012岁末，西方经济疲弱仍在持续，市场将目光投向中国并密切关注决策层刺激经济的政策举措。未来一段时间，有望看到财政和货币稳增长的政策努力持续，并拉动经济温和回暖。关注短期政策波动之余，更应注意到金融领域的一系列改革正加速推进。

中共十八大刚落幕不久，新上任的中共总书记习近平和未来将接任总理的李克强在不同场合都强调了改革推进的决心。笔者预计2013年年初新一届政府领导层上台后，金融领域的改革推进速度可能大大加快并超出大多数人的预期，具体内容可能包括银行体系改革、发展债券市场、利率市场化、资本项目开放以及人民币可兑换几个方面。这一系列可期的变化作为经济结构调整关键内容的一部分，一方面可以提高资本配置的效率，促进民营经济发展；另一方面为正在形成的中产阶级提供更多的投资选择，获取更高收益并进而促进消费，为经济增长从投资向消费转型并提升潜在增长速度创造条件。

本文分析了未来三到五年可能的改革推进路径。金融领域的改革不可能一蹴而就，推进过程中的波动和曲折在所难免。在这一过程中，吸收借鉴他国历史经验及教训无疑也有助于少走弯路。

从间接融资到直接融资

地方政府融资平台的债务问题的累积迫使决策层近年加快发展以债券市场为主的直接融资渠道。人类历史上规模最大的从农村向城市的人口转移催生了巨大的基础设施(铁路、公路、桥梁等)投资需求。而我国超过50%的国民储蓄率决定了资金并不成其为问题。但长期融资工具的匮乏意味着基建投资项目的融资不得不过度依赖银行贷款，并因而造成了项目周期长期性与银行贷款短期性之间的错配。这一错配在过去几年已经通过政府债务的积累有所显现，而引发市场对于银行系统性分先累积的担忧。从长期来看，要解决这一错配，并适应未来城市化需求，债券市场的发展亟待加快。在推出了市政债及高收益债试点之外，今年以来企业债发行提速明显，前10个月债券发行同比增长了近一倍半。给定未来十年总计约20-30万亿人民币的城市化基建投资需求以及金融十二五规划提升直接融资比重的目标，预期市政债及企业债规模可能在未来五年扩大一倍。当然，发展债券市场的过程中也存在巨大的挑战：如何将相互割裂的几个债券市场一体化并对发行统一监管以及建立健全的市场制度框架对提高市场效率至关重要。此外，允许国际金融机构更多参与将有助于提高市场的深度和广度。债券市场的发展反过来也将刺激银行业更多关注中小企业及消费者的融资需求。温州金融改革试点对于探索贡献我国GDP的65%、就业的80%以及税收50%的中小企业未来融资效率将做出有益探索。

推进利率市场化

利率市场化改革的目的是建立以市场为导向的机制架构，货币市场利率的形成基于资金的供求关系，起到基准利率的作用。这意味着央行对于金融系统的影响将主要通过直接干预货币市场利率来完成，而降低对诸如贷款配额及存款准备金率等行政性政策工具的依赖。其他国家的改革经验表明，改革的先后顺序及速度将决定利率市场化推进对金融体系的影响，乃至实体经济是否会受到负面冲击。

央行今年6、7月份连续两次扩大贷款利率浮动下限和提升存款利率浮动上限意味着利率市场化进程有所加速。目前主要商业银行重组上市基本完成，市场化改革有所深化。鉴于非国有部门占投资比重已近60%。利率市场化改革进一步推进时机成熟，也对资本市场的深化意义重大。

人民币国际化提速

以历史为参照，考虑到中国在全球经济中的地位不断上升而人民币在境外使用有限，人民币国际化相对滞后。按市场汇率折算，中国去年的名义 GDP 达到 7.3 万亿美元的水平，超过日本而成为世界第二大经济体。此外，中国经济可能是所有各大经济体中全球化程度最高的一个。在过去十年中，中国的外贸额每年以 21% 的速度增长，是同期全球贸易平均增速的两倍以上，并已于 2009 年超越德国成为世界第二大贸易国。与突飞猛进的经济地位相比，人民币要达到与之相符的影响力，还有很长一段路要走。但近三年人民币的国际化发展非常快，可以说正大踏步向成为全球货币迈进。自2009年扩大试点以来，人民币跨境贸易结算发展迅猛。至今以人民币结算的贸易量增长了四倍，至2012年前三季度占比已经达到了11%，反映出贸易结算从美元转换成人民币的巨大潜在需求。我们预计未来三年这一比重将进一步上升至30%。届时人民币可能跻身全球三大贸易结算货币行列。

推动人民币可兑换

资本项目开放通常遵循渐进原则。经过一系列自由化的步骤，中国对资本账户的管制已不像部分人所以为的那样严厉。中国央行的资料显示，2002 年至 2009 年间，中国宣布了 42 项资本项目领域的改革措施。这些措施放松了行政管制并至少部分减少了国内企业和外资企业、国有和民营企业以及机构和个人加以区别对待的方式。

因此，目前资本账户下的人民币可兑换性已超过了很多人的想象。资本账户下的 40 个项目中只有 4 个是不可兑换的 (机构投资者已经在可控的前提下参与国内货币市场、基金和信托市场以及交易金融衍生工具)。 22 项为部分可兑换，包括债券市场、股票市场、房地产市场的交易以及个人资本项目交易。其他 14 项基本可兑换，包括信贷业务、直接投资和直接投资的清算。鉴于目前中国经常项目趋于平衡，人民币汇率接近均衡水平，且国内金融改革正在稳步推进之中，人民币在跨境贸易及投资中的作用继续扩大，未来可能进一步扩大QFII和QDII额度，并进一步放开本地及外资机构和个人的购汇限制，鼓励对内对外的人民币直接投资。这些举措将有助于中国经济与全球市场的融合并推动人民币在未来五年逐步实现完全可兑换。

最后，借鉴各国历史经验，金融改革、尤其是资本项目开放之路往往曲折不平。要避免出现大的动荡，正确的改革顺序非常重要：国内银行体系改革最先进行、利率市场化以及发展债券市场随后，货币可兑换往往放在最后。金融改革的最终成功也离不开财政领域和立法领域的改革配套。

对于投资市场来说，以往“大变革”指的是1986年英国的重大金融改革，这次改革以及之后的一系列政策措施推动该国的金融业从受保护的行业跃升为全球性的金融中心。现在，是该中国迈出这关键一步的时候了。

（注：本文仅代表作者观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com