避重就轻的中国《证券法》修改

2014年8月31日，十二届全国人大常委会第十次会议表决通过了全国人大常委会关于修改《证券法》等法律的决定，国家主席签署第14号主席令予以公布。但这次修改的幅度很小，主要是针对上市公司要约收购不再事先审核报告的内容，这一改变虽然给资本市场市场化收购带来了无限遐想，但需要《上市公司收购管理办法》和《公司法》跟进修改，使其真正落地执行。这次，《证券法》本身并没有大的改变，只能期待尽快启动新一轮修改。

《证券法》依然保留权力核准

对于新《证券法》，其实我最关心的是第二章对证券发行的表述，新法依旧延续以往的表述：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”也就是说证券法依然授权中国证监会搞核准制，市场化的注册制改革不会那么快。

证监会之所以迟迟不愿意放弃权力发审和IPO审批权，其主要依据也是《证券法》授权证监会核准。证监会副主席姚刚曾回应称：“核准制、持续盈利能力作为发行条件，以及发审委制度都是《证券法》规定的，在《证券法》未修改之前不能违背，只能在法律原则下尽最大努力推动各环节透明度。”

实际上，在修改之前，照样可以改革证监会的权力发审机制，新股发行制度改向市场化并没有无法逾越的障碍。虽然现行的法律是按照证监会发审委制度来建立的，法律赋予了证监会设发行审核委员会和审核股票发行的权力，但如果按照核准制的原则来执行，发审委完全可以不用实质性的审核，证监会的职责是合规性审核和监督，完全可以将价值判断的审核权力交给交易所，让其分担实质性审核的第一道闸门，让中介机构承担相应的担保责任，证监会发审委按照程序的合规性来行使最终的否决权。

只有这样才能建立以信息披露为中心的监管框架，只有将最终责任分摊到位之后，投资者的利益才能真正得以保护。如果证监会继续大包大揽地搞行政审批，理论上发审委就要承担最终的责任，但在目前证监会发审委只承担权力审批而不负最终责任，新股发行的问题和责任追究是缺失的，这也正是A股市场低成本圈钱的根源所在。

就目前发审委的机制而言，其随意性太大，尤其是集体决策让责任很难追究。显然，新股发行行政审批和权力发审与国务院“简政放权”的要求是相悖的，应该尽快督促证监会放弃权力发审，别再迷恋审批和荒废监管要职。现行的发审委过会流程更符合注册制的合规审核和最终否决程序。只是很多人对注册制有误解，想当然地以为实施注册制后没有审核、谁都可以上市，其实不然。

在实施注册制的资本市场，他们的上市公司数量并不是很多，由于严苛的上市条件和严厉的市场化约束机制，以及高昂的违规成本，公司选择上市非常慎重，而且退市机制很完善，即使出现问题公司也很快会被淘汰出局，显然注册制并不是“自由市场”。

不能让监管者游离法外

修订《证券法》的目的无疑是为了改进与实际不相适应的条文，为市场潜在发展预留空间，为规范市场行为打好基础。但如果让监管者“游离法外”，只拿着法律的笼子套别人，其自己贻害市场的行为究竟如何约束？谁来监管权力更大的监管者？法律为谁而定？市场如何长期协调规范？等等都应该在法律修订过程中有所涉及，但如果缺失这些因素的考虑，依法治市、着重保护投资者权益等口号仍然是在空喊。

因此，对于新《证券法》，除了关心证券发行部分的表述，我也关心对市场违规行为的处罚标准和对监管执法人员的法律约束条文。遗憾的是，较低的处罚标准依然没有改变，违规和操纵市场等处罚标准依然停留在3万元以上30万元以下的罚款，这点处罚对证券市场违规者来说简直是九牛一毛。如此一来证券市场闯关冒险的行为就很难通过法律来震慑。

美国证监会（SEC）前任主席威廉唐纳森曾在2004年推动美国股市改革时说：“证监会和交易所不作为、不改革的结果惟一受害者是投资者，尤其是中小投资者”。那么中国的证监会和交易所不作为、不改革对投资者权益的伤害显而易见，一切保护中小投资者权益的口号就是空喊。

仔细研读240条《证券法》，不难发现，大量篇幅都是对于证券发行、证券交易、上市公司收购、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构的具体职责界定，对于这些具体的条款都涉及的比较详细，但有些不符合时宜了。而后面几章关于证券业协会、证券监督管理机构、法律责任（美国证券法中的此条款为：违反《证券法》的责任）和附则就相对简单，而其中的大部分法律条文都是在描述监管机构的权力执行范围，而对于监管者自我的权力约束和相对违反责任则轻描淡写。

在“法律责任”这一章的第二百二十八条规定：“证券监督管理机构的工作人员和发行审核委员会的组成人员，不履行本法规定的职责，滥用职权、玩忽职守，利用职务便利牟取不正当利益，或者泄露所知悉的有关单位和个人的商业秘密的，依法追究法律责任。”而对证券交易所对不符合本法规定条件的证券上市申请予以审核同意的，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上五倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。仅以这些法律条文来对监管者自身约定，则很难对权力执法人员有效约束，这与美国《证券法》对该章节的内容差异很大，显然这是权力游离于法外的表现。虽说权力与责任是对等的，但为何不在每条权力执行范围上，再对监管者行为规范做严格的界定？法律只是对其他人而制订的？

就是这种情形的存在，导致很多违规案例上报到证监会后，都是在一段时间之后就悄无声息，于是这种执法力度和执法行为导致证券市场造假更加猖獗、屡禁不止。再加上司法前置程序和投资者维权成本高、难度大，在监管机构未定论之前司法部门不愿介入，导致中小投资者眼睁睁的看着违规者“逍遥法外”。于是各种奇葩的造假公司都能起死回生，而且还会滋生更多的造假者。过低的违规造假成本导致市场运作风气变坏、投资环境恶化，其实这些和监管者的无作为和“游离法外”的责任息息相关。所以目前证券市场中不是监管者的权限不够，而是监管不到位、执法不严、缺乏相应的责任约束、权力过大、不愿引入外部监督机制等原因造成的。

唯一看点：上市公司市场化收购

在最新通过的《证券法》修改的决定中，删去了“报送上市公司收购报告书”等内容，将第八十九条第一款中的“事先向国务院证券监督管理机构报送”修改为“公告”；将第九十条中“收购人在依照前条规定报送上市公司收购报告书之日起十五日后，公告其收购要约。在上述期限内，国务院证券监督管理机构发现上市公司收购报告书不符合法律、行政法规规定的，应当及时告知收购人，收购人不得公告其收购要约。”的内容彻底删除了，只保留了要约收购的有效约定期限；将第九十一条“在收购要约确定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。”修改为“在收购要约确定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的，必须及时公告，载明具体变更事项”。

这些删改很明显地删除了证监会事前审批的事项，减少行政干预市场化收购的行为，而要求用公告信披的方式来广而告之，证监会的职责从事前行政审批走向事中和事后监管，这应该是证监会改革的方向，也是简政放权的表现，对于新股发行也应该如此改革。

《证券法》对上市公司收购部分内容的修改，意味着未来资本市场收购的数量和花样会越来越多，这也是鼓励市场化配置资源的表现，也是监管职能转变和要约收购真正有效的关键之举。其实，中国股市自成立以来也发生过数例要约收购，包括法国SEB集团收购苏泊尔，山西国际电力收购通宝能源，祝义材收购南京中商，南钢股份要约收购案等，但很多要约收购都走了过场。

根据《上市公司收购管理办法》的规定，投资者及一致行动人拥有的权益超过上市公司已发行股份5%要举牌公告；持股超过5%但未超过20%的要编制简式权益变动报告书（报告投资者及一致行动人的介绍和情况，报告持股目的和未来的持股意向，报告5%前后的股权变动方式和时间）；持股超过20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书（除了需要披露简式报告书的内容外，还须披露投资者及一致行动人的控股股东、实际控制人的股权关系结构图，并要报告取得股份的价格、资金来源和支付方式，还得报告一致行动人的实际控制人是否与上市公司存在潜在的同业竞争和关联交易，未来12个月对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等调整的后续计划，以及前24个月内与上市公司的重大交易，还得聘请财务顾问对权益变动报告书所披露的内容出具核查意见）； 持股超过30%时，继续增持股份需要采取要约方式进行，收购人需要发出全面要约或者部分要约。

但据了解，国内上市公司股权转让达30%时，大多数会被证监会免去要约收购，前面列举的几个案例都是因为股价在要约期内都比收购价还高，导致没人愿意低价卖给收购人，也是很多二级市场的流通股东并不认可挂牌交易股票的要约价格，导致要约收购沦为形式。其实也不难理解，如果一个上市公司被一致行动人或单一股东从举牌后一路收购超过30%，股价不可能没有反应，再加上监管部门的行政审批除了影响收购效率，也变相做实了收购的目的和意向，投资者预期肯定会发生变化，此时要约收购价格太低、太高都不合适，取消要约收购的事前审批事项，让市场主体来决定和选择收购方式和发出要约的时机，会更加有利于市场化并购，未来中国股市可能会发生更多并购重组的案例。

当然，仅靠修改《证券法》是不够的，如果《上市公司收购管理办法》（具体执行的办法和法律解释）和《公司法》不跟进修改，依然坚持行政审批，市场化收购也很难完成。

同时，鼓励市场化的收购也不可避免“敌意收购”（是中性词，主要是对原有控股股东造成颠覆），如果原有控股股东不注重股权结构（持股比例太低）、不好好经营上市公司、不热心市值管理、让上市公司走向空壳边缘的话，很有可能会被其他股东取而代之。A股市场中这种股权之争的案例不在少数，从最早的“保延风波”（深保安收购延中实业）、“君万之争”（君安证券收购深万科），以及最近的从上海家化、上海新梅、金地集团等都遭遇了上市公司控股权之争，攻守双方激烈程度几乎到了你死我活的境地。

从过往的案例来看，敌意收购真正成功的不多，除了《证券法》和《上市公司收购管理办法》对外来者具有与生俱来的“敌意防范”之外，上市公司原大股东与董事会联合排挤新大股东的居多，证券监管部门和交易所也是对外来者的来意充满疑惑，加之新来者与监管者的沟通时间太短，往往或多或少地会保护原有大股东和现有董事会。

当然上述情况也可以理解，因为中国股市敌意收购案例并不算太多，A股市场缺失这方面的法律法规，上市公司大股东和董事会也很少设置特殊的反收购条款。但在美国市场上述行为却非常频繁，“敌意收购”也是一种市场化收购的表现，但美国允许攻守双方使出各种市场化的招数对攻，比如“毒丸计划”在美国非常盛行，是反收购的利器，但毒丸计划并非为了真正阻碍交易的达成，而是用于抬高主动收购方的价码。这对美国上市公司治理和提高上市公司质量是非常有帮助的，如果上市公司董事会或实际控制人存在不作为、伐异己、胡作为、滥融资、乱花钱、家天下、走为上、掏空上市公司、大规模套现减持等败德行为发生时，其他股东介入、通过提名董事，控制董事会无疑是提升上市公司价值和股东维权的有效方式。

现在，监管部门也开始意识到股东自治的意义，从这次《证券法》对要约收购条款的修改来看，显然是在鼓励真正市场化的收购，鼓励股东通过市场化收购的方式，制约上市公司大股东和董事会高管成员，如果再不思进取，原有控股股东和高管被取而代之也未尝不可。

对外经贸大学公共政策研究所首席研究员苏培科

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