A股的“中国式”投资策略

始于2015年6月的三波股灾对资本市场的摧残，很多人会一辈子铭记。“股权质押的上市公司80%要破产了。”“券商可能集体爆掉。”“直接跌到2000点。”“休市才能救市。”这些现在听起来不可思议的呐喊声仍余音绕梁。

一位好朋友分享说：“我炒股10多年，头一次遇到这种情况，连续8个跌停，卖的机会都没有。”后来他拿出那只股票分享给身边的人，大家唏嘘不已。8个一字板跌停。“亏50%以内就是高手了。”这已经成了事后人们回顾股灾的普遍共识。

在大多数人看来，本轮股灾的发生是不可预知的、不可控的所有股民共同的灾难，随着时间的流逝，大部分人已经接受了之前惨痛的失败，要么默然，要么轻描淡写，而或继续在寻找时机杀个回马枪。在这样全球范围内都罕见的惨烈股灾面前，价值投资早已经淡出人们的语境，灾难面前讨论价值已经无异于欺骗。

从某种程度看，中国资本市场善良的广大个人投资者们，已经开始拒绝任何和因果相关的逻辑。他们宁愿相信这是赌场里的游戏。

硬币的另一面

我在市值管理和生态并购研究过程中，和很多A股资深投资者有深入交流，他们都是去年盈利7-10倍并全身而退的顶级高手，有个人投资者、有私募，大部分人有15年以上的职业投资经验，是多个国内专业机构高薪聘请的风控专家或超级智囊。从他们的眼里，市场并没有那么恐怖，故事也没有那么传奇。

“无非是大部分人思维里的错误判断集中爆发，貌似超出常识，损害更大了而已，这一切和20年的资本市场运行规律对比看，没有新情况和大偏离，还是大逻辑。”这是其中一位的看法。

另一位被业内认为20年从未失手的知名个人投资者（媒体喜欢叫他们“超级牛散”）对此也很淡然，“我们经历的事情太多了，所以内心是充满恐惧的。去年4000点之上我基本都是半仓操作，4500点以上且战且退，到了5000点就清仓了。所以去年在没有加杠杆的前提下赚了7倍。”这位自认为从不贪婪的“股神”对于股灾的非常独特——中国股市每次股灾都是小牛市的起点，他认为2016年股灾加速“投资大年”的到来。

一边是地狱，一边是天堂

一边是普通投资者讨论的“价值机遇”、“价值创造”，一边是超级投资者讨论的恐惧和历史记忆。这是中国资本市场独特的景观，对比起来，让人五味杂陈。

总体来看，中国资本市场在全球范围内确实有着明显的“中国特色”，概括起来包括：散户多、政府强参与、市场新、技术变革快、上市公司资源供应不充分。而在这样的市场基础上，伴随着GDP的迅速放大和经济迅速全球化，制度架构和治理水平早已支撑不了如此快速变化和进化的市场，更何况匪夷所思的“国家牛市”。

于是，价值投资这样全球通行的投资理念，在中国被扭曲和修正，这让市场不可避免的成为了辩证法绞杀的角斗场，本来应该伴随经济发展获利的资本市场设计初衷，演变成了极少数人获利的饕餮盛宴。

从市值管理的角度，这种不确定性同样给上市公司的发展进化带来了很多不利影响。本文，我尽可能真实呈现中国特色资本市场的悖论与逻辑，希望给不同层次市场参与者更多启发，同时给监管者善意的提醒。

一个健康的市场要让大多数人因为市场繁荣而成为赢家，而不是只让极少数人成功并承担道德枷锁，从这个角度看，本文揭示A股“中国特色”大逻辑的同时，最终目的是希望市场能在减少投资者痛苦的前提下迅速进化。

以下是我访谈多位A股“顶级高手”后的总结概括，和普通投资者的思维做一个鲜明的对比，更直观的呈现中国特色的价值投资大逻辑，希望在现实中能帮助一些朋友趋利避害，获得成功。

只可能在边缘处和普遍恐慌处获得高回报，不建议追星热门股票。

首先需要达成三个共识，第一个是A股市场的封闭性，即使开通了“沪港通”之后，A股与国际资本市场的流动性交换依然不足；第二个是上市资源的稀缺性，经过多轮股灾之后，IPO实际上再次停摆；第三个是退市机制不健全，没有优胜劣汰的机制。这三点导致了大多数情况下资金相对于可购买股票资产的相对过剩，对于不到3000多家的沪深上市公司，有几万亿的可支配居民可支配收入和机构资金作支撑，如果股市拥有健康的活力，应该说资金是充分供给的。特别是个人投资者（散户）主导市场，价值判断的多元带来了投资的多元化，几乎每一个股票都会受到特定人群的关注。对于明星企业更是大型机构和投资者重点锁定的对象，而这种现象的另一个副作用就是热门股成了机构资金配置的首选，但并非强力拉升和推动股价的最好标的。而利空消息发酵或者股灾，机构散户化让抛压趋同，这就导致了明星上市公司往往低回报和高风险并存。

上市公司价值源自向前进取心，而不是已经发生并沉淀于股价的业绩。

看一个公司的时候，普通的投资者往往习惯于研究已经获得的业绩，并且做出公司发展趋势的判断。这种思维方式容易让人陷入对已知利好的极度放大，以及对已知利空的极度恐惧，这两种情绪都是影响价值发现的。资本市场一个鲜明特点就是“利好出尽，利空出尽”的价值转换，市场会很聪明的记录已经存在的信息，这些大部分已经融入和反应到股价之中。所以，顶级高手往往通过研究上市公司向前战略布局的进取心来判断公司的价值进化，比如：一个公司想投资教育，顶级投资者就会去研究投资方向的成长性；一个公司切入供应链金融，顶级投资者会去调研这个业务的天花板和致胜要素，总之，高手们都是通过研究公司的新业务做投资判断，这让他们的思维更敏锐、结论更准确。

价格的合理性取决于预期的合理性，而不能简单认为股价高就有风险。

这是一个非常典型的逻辑对比，也是普通投资者很难通过长期持有高成长股票获得5倍以上收益的根本原因。一般情况下，高手会不断分析一个公司的战略进化效率，以及市场对此预期的变化，他们通过公司主体的高预期和市场低预期的对比发现价值，这样让顶级投资者可以更加自信的面对公司的稳定增长，并坚定持有。普通投资者，特别是散户，最典型的一个行为习惯就是“拿不住”，在他们的逻辑里，快速成长都是风险的累积，其实这个思维是被市场本身长期“纠错教育”的结果，大部分人投资者喜欢频繁操作，这种思维特别容易带来“持有焦虑症”，这也是影响高额收益的最重要原因。

普遍赌博心态决定豪赌安全边际，他们往往在早期参与并在市场亢奋的时候退出。

这是一个非常考验人性的逻辑陷阱，也是关于中国特色价值投资的一个非常重要的“大逻辑”。一般情况是这样的，一只股票上涨，你基于过去的判断觉得是炒作；后面加速上涨，你开始怀疑；最后在利好消息中爆发式上涨，由于多次“纠错教育”的结果让你的思维逻辑趋向于正面的判断。这个时候，最容易掉入接盘侠的逻辑陷阱里。而顶级高手眼中的市场正是充满了这样普遍赌博心态的个人投资者，所以他们发动的豪赌往往比我们的想象有更强的安全边际。比如很多顶级高手愿意豪赌壳资源，对于20-40亿的壳资源，豪赌其稀缺性和借壳重组预期；比如一个做股票20多年的ST大王，在历史中多次豪赌ST股票，大部分时候是胜利者的身份赚取暴利，豪赌的一个关键就在于他所洞察的市场心理，当然，另一个维度是上面提到的资源标的稀缺性。而对于豪赌的参与者，实际上他们是极其谨慎和保守的。

大多数情况下，上市公司治理结构决定发展潜力，不能简单的将公司在资本市场价值归结于产品和服务。

如果从广义的管理理论判断，产品和服务的质量决定盈利能力进而影响股价这一定是没错的，但对于上市公司来讲，这个逻辑太微观了。第一点，A股的大部分公司市值体现靠未来成长预期，这和中国市场高速发展有关；第二点，上市公司在这个独特的市场中往往是靠资金成本优势和竞争对手博弈，提供的产品和公共服务不一定是最好的或者进步最快的，但上市公司可以通过市场扩张的多种资本运作方式迅速的放大公司的资产规模。在这个大逻辑背景下，实际上上市公司的治理结构（包括所有制结构和董事会结构）决定了其进取心，也决定了他的发展潜力。比如：创业板很多新型行业公司，新型管理者的诚信水平实际上高于地方很多国资背景的上市公司，在顶级高手的分析中，用很多的精力理解公司的团队，特别是实际控制人和管理者的进取心，通过对体制优势的研判分析公司的成长性。比如：某四川家电类国资上市公司，在和经过体制改革的TCL以及完全民营企业属性的乐视相比，产品的优势只是局部，治理结构决定了其长期竞争力。

散户情绪对政策影响是确定性因素，所以他们知道散户悲情意识和政策拐点之间的关系，散户最悲观的时候往往是政策拐点，也是市场拐点。

如果客观的研究中国政府的监管思路，坦率的说，我能感受到政府和金融主管部门是非常呵护中小投资者特别是散户的，而且受散户的情绪影响也非常大，经常把散户的满意度看成治理成果的重要标志，这其实很多时候是“好心做坏事”，因为这种“同情心”往往被大资金利用，被顶级高手洞察，最后成为每一次“好心”都害了一批人。类似事情屡见不鲜，从个人投资者的角度，理解了这个“中国特色”和“大逻辑”之后，只需要记住一点就可以比别人多很多的机会，就是要在“绝望中发现机会”。有一句话描述中国股市很恰当——行情在绝望中产生，在犹豫中前行，在欢乐中死亡。每一次散户悲情的极点都是市场的拐点，体会这点我们可以感受一下政府情怀对于理性市场的正反两方面影响。

大部分投资人无法通过专业信息获得投资判断，他们更乐意从传媒角度获取资讯，这导致对市值传播缺少想象力的公司被冷落。

A股中有很多上市公司不善于传播，特别是地方的一些国有背景的公司，这些公司往往是在特定行业拥有一定资源和长期积累了很强能力的。比如山东一家做医药产品包装的公司，每年利润增长20%左右，净资产很大，非常健康。但这种公司不具备现代公司的进取心和传播思维，往往价值被长期低估，这样的股票其实也是不值得普通投资者持有的，因为相对于中国市场的成长性，这个发展速度收益太低了。另一方面，美国的亚马逊在十多年不盈利的情况下股票依然高歌猛进，一个重要的原因是创始人贝索斯具备极强的传播和沟通能力，不断掌控和满足投资者的预期，并且不断传播新战略设定投资者的合理期望值。可见，顶级高手对上市公司传播能力的重视，是有一定道理的，这个大逻辑超出实际价值判断，是一个注意力经济的思维。

政策引导的是产能不是商机，所以他们只布局可能过剩产能的辅助性支持行业以旱涝保收的获取收益。

多年以来，中国政府在市场中的角色一直是被广泛讨论甚至诟病的话题。理论上看，国家的计划经济体制和监督模式目的是有效调配生产力要素、防止出现国外自由市场“特有”经济危机般的产能过剩和生产过剩。但是从实行的结果来看，这样的指导思想远远没有落实到具体实践中。现实是：国家计划和指导的产能几乎100%都是过剩的，国家行政限制的行为最后很容易被权力主体用作谋求市场准入的寻租方式，由于结合权力的市场行为的稀缺性，市场主体很容易错误的解读准入行为代表高价值。于是，太阳能多晶硅、水电站、风电、云计算、房地产等，数不胜数政策重点支持的领域都出现大规模的投资过剩，政府直接参与补贴的领域更是带来了市场环境毁灭式的破坏，比如动漫行业的垃圾动画片制作。对于顶级投资者而言，他们洞悉政府行为的副作用，所以往往早期介入中期套现，而普通投资者特别陷入政策引导的高风险投资。这也是政府治理需要解决的问题，如果每次政府的鼓励政策都成为投资陷阱，政府的公信力将受极大削弱。

救市解放的是流动性而不是救投资者，股灾中他们撤出市场时间窗口往往利用政府发布利好的时候。

包括对2015年第一波股灾的记忆，大家应该很清楚政府对此的作用，从今天我们看结果，第一轮的救市基本上是失败的。政府每次救市，希望达到安抚投资者信心的目的，但是客观上往往让大资本得以果断出逃，让中小投资者和散户由于信任政府而最终成了接盘侠。实际上，在中国资本市场发展的20多年里，这样的事情屡次发生，只不过每个7年左右的一轮行情主要的参与者都是新股民，所以大部分人并不知晓这个救市规律。如果我们用市场经济的思维看资本市场，政府只是其中一个参与者，它并不能完全改变所有人的预期，也无法作为对手方承载市场所有的做空动能。政府主要决策者也是清楚救市的核心目的，救的是市场交易流动性，防止市场崩盘，并非让中小投资者止损甚至盈利。这点我告诫中小投资者切勿盲目放大救市的作用。

证监会政策往往基于简单逻辑的静态预期，所以基本上所有证监会的政策放在多维度动态市场中检验都会水土不服。

从纯自由市场的角度看，监管机构是不应该介入市场中多空博弈的，甚至不应该提供过多的信息干预市场主体的判断。监管的目的是维护市场秩序，打击违规行为，并且确保市场价值主体的生态式健康进化。监管者对于市场的理解，其实是有限的，这一点普通投资者认识不足，还以行政主导一切的思维来看市场中的权力影响力。举一个例子：去年救市过程中，当政府公布1200亿将在第二天参与救市的时候，市场顶级高手对此的预判是“对于上万亿成交的市场大概能坚持5分钟以内”，而中小投资者一片狂欢的认为市场会发生反转，结果第二天高开低走套了很多散户投资者。可见，中国监管者简单逻辑和静态预期思维非常明显，缺少更高超的博弈和动态预期思维方式来研判市场，而上一届美联储主席伯南克给美联储救市作用只有两句话：美联储有广泛的权利提供有担保的流动性，作为最后流动性提供人。这两句话足以应对经济危机，世界范围经验看，简单原则比琐碎规定更能促进市场有序进化，但显然中国政府并没有深刻检讨对市场的过分干预。应该说监管的有效性和专业性一直是中国资本市场成长进化的最大障碍，即使目前金融反腐规范了部分行为，但是治理能力依然无法满足市场需求。从投资者的角度看，需要大家能够对证监会等机构的角色和市场影响力有更清晰的认识。

以上大多是比较抽象和枯燥的对比分析，也许对于很多人来说有一些维度过于独特，从笔者的视角看，这些都是中国特色价值的投资的大逻辑之所在。

谈到“大逻辑”当然因为我们相信“逻辑”是存在的，之所以称之为“大”，是因为这个逻辑超越了价值投资本身。A股的投资不仅要看价值，也要辩证批判的看多空双方的力量对比关系，看情绪面，政策面，看价值与价格，更重要的是要时刻牢记筹码稀缺性的现实条件，这些都是多维复杂推理和不确定性决策，绝对真理的提法往往是站不住脚的。希望以上提醒能让投资者在快速的市场变化中获得确定性收益。

基于上面的辩证大逻辑的前提，我再给广大投资者三个具体的投资建议：

首先，重视技术升级带来的确定性机会：无论中国资本市场环境和国外有多大差别，最根本的一点是完全一致的——科技推动生产力进步对市场价值的影响。上一波互联网技术热潮，到“互联网+”概念提出后基本已经进入了尾声，而新的一轮以“人机智能时代”WAR技术（WAR技术即WAR技术趋势，包括：Vehicle智能汽车、VR虚拟现实、AI人工智能、Robot机器人）为代表的新科技正在资本市场深刻的推动上市公司进化，这种新技术的应用化创新中一定会有大级别投资机会出现，这是所有资本市场共有的确定性因素。

其次，重视政策导入后的确定性红利窗口期：前面提到政策引导会让某些特定行业投资过剩，比如矿业投资在过去的10年是严重过剩的，但是矿业设备其间有了快速发展，所以跟随政策的最好方式是布局确定性受益的相关支撑性行业，而不进去最热的投资核心区。

最后，重视民营经济的高成长性：长期投资的理念在目前的中国资本市场非常值得提倡，在市场相对低迷的时候，对民营企业的创新型公司进行深入调研，找到治理结构领先和朝阳行业的公司进行长期持有，往往会有不错的收益。在这个方面，个人投资者比机构更有优势，因为操作会更加灵活和务实。

可见，在A股这样错综复杂的大背景下，确定性投资机会并不缺少，这需要广大投资者用“中国特色”和“大逻辑”两个独特思维来审视和寻找。

落脚到宏观层面。一个健康向上的资本市场起码需要满足三个最朴素的功能需求：发现价值、淘汰落后生产要素、优化资源和提高效率。从逻辑上看，只有市场是符合逻辑的，价值投资的真谛才能更好的发挥作用。而在于中国整体性需要重构，并且进化中的市场而言，我们必须拆解现实中的“大逻辑”来趋利避害。

合法合规前提下，盈利是“大逻辑”的最终目的，笔者这里也希望广大投资者能够正视现实、思辨的看待中国特色的价值投资。

“如果这个市场90%的人都是失败者，我们每一个专业人士都需要承担道德枷锁。”或许是这句话打动了本文中的几位被访谈者，笔者获得了他们很多真知灼见，这里也因为“情怀”和大家知无不言。

最后，希望中国资本市场每一个坚定的支持者，都能获得真实的收获。希望中国资本市场监管部门能从经济大局出发，用更开放的胸怀推动体制外人才引进和自身专业化进化。 只有让市场本身拥有价值才能创造更大价值。