分析：A股——“价值陷阱”？

外国投资者在是否投资中国股票的问题上左右为难。

一方面，中国股票看起来很便宜。估值指标市盈率和市净率已经逼近十年来的最低水平。按这些指标衡量，中国股票便宜得令人吃惊，值得买进。

另一方面，中国经济增长正在急剧放缓。企业利润不断下降，坏账不断累积，投资者如梦方醒般地发现，中国经济不可能永远以高于8%的速度平稳增长。

问题在于，目前购买中国股票的投资者是有远见，还是正在掉进一个典型的“价值陷阱”？

《红色资本主义》(Red Capitalism)一书的作者侯伟(Fraser Howie)告诫投资者要谨慎。他表示，尽管人们近几年意识到了在中国投资的许多风险，但仍有许多人过于乐观，“仍有很多一厢情愿的想法”。

侯伟表示，一个最危险并且仍在流行的错误观念是，中国政府“非常强大，他们管理经济的能力多少强于西方政府”。

这种信念出现于2008年至2009年全球金融危机之后。那时候美国和欧洲的经济都陷入停滞，而中国经济迅速复苏，并在这个过程中吸引了大量的外国投资。

中国经济迅速复原主要得益于大规模的政府指导性放贷和支出狂潮，而许多投资者直至最近才意识到，这种情况不可能、也不会持续，最起码不会在不进一步扭曲经济和造成更大破坏的情况下持续。

全球最大对冲基金Bridgewater的创始人雷蒙德•戴利奥(Ray Dalio)认为，中国经济增长率很快会下降至4%或5%，远低于中国政府所定的7.5%目标水平和多数投资者的预期。

这位管理资产规模达到1300亿美元的对冲基金老板上周在纽约的美国外交关系委员会(Council on Foreign Relations)表示：“中国已经形成了泡沫，现在他们的泡沫正在破裂。”

他称：“他们的内需出现问题，他们的出口存在问题……他们在资金分配方面存在效率问题。”

中国国内股市过去四年的持续下跌令许多外国人感到困惑，但这也是这个全球第二大经济体并非一切良好的最明显迹象之一。

瀚亚投资(Eastspring Investments)的尼古拉斯•费雷斯(Nicholas Ferres)表示：“正如标普500指数是美国社会情绪的风向标，上证综指(Shanghai Composite)也是中国社会情绪的风向标。”瀚亚投资是亚洲最大的资产管理公司之一。

费雷斯补充称：“在中国政府最近宣布新的基础设施支出计划和宽松政策之后，上证综指没有上涨，就很说明问题。”

与中国境内上市公司一样，在香港、纽约等境外交易所上市的中国内地公司也表现不佳，股价跌至传统上被认为“便宜”的水平。

部分问题在于嘉汉林业(Sino-Forest)等民营公司遭到欺诈指控，但更大的问题在于中国企业整体（包括规模庞大的国有企业）盈利能力不断下降。

全球基准的摩根士丹利资本国际中国指数(MSCI China index)目前的预期市盈率大约为9倍，距离其历史低点已不太远。相比之下，标普500指数的预期市盈率为14倍。

市净率也大幅下降。H股（在香港上市的中国内地企业）目前的市净率为1.3倍，而2007年为4倍。中国各大国有银行的表现尤其糟糕，因为投资者预期银行将大幅减记资产负债表中的贷款价值。

交易员们表示，中国最近几个月悲观情绪大幅上升，对喜欢逆势而动的投资者来说，这在战术上可能是一个买进中国股票的短线机会。

但瀚亚投资的费雷斯表示，从一些结构性因素来看，投资者在中期内有必要谨慎看待中国股市市——近几年中国企业盈利能力指标大幅下降，同时杠杆率上升。

他表示：“我们担心，这反映出某些经济领域存在过度投资和资本配置不当的问题。“

更糟糕的是，过去十年驱动中国经济增长的许多因素如今都已消退：人们不再认为人民币低估；人口增长放缓；投资增长似乎已达到极限。中国目前的投资占国内生产总值(GDP)的50%。

可以确定的是，投资者已清醒地认识到了中国的现实状况。有关中国经济快速增长不可阻挡的神话已经破灭。对投资者而言，遗憾的是，新的故事远没有那么确定。

译者/邹策